2026H1蔬菜制品驱动增长，股东回报意愿增强

优于大市 2026H1蔬菜制品驱动增长，股东回报意愿增强 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 卫龙美味公布2026年半年度业绩：2026H1公司实现总收入37.1亿元，同比+6.7%；实现归母净利润7.7亿元，同比+4.6%。 食品饮料·休闲食品 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 蔬菜制品延续双位数增长，面制品承压。分品类看，2026H1蔬菜制品/面制品/其他品类收入24.4/11.8/0.9亿元，分别同比+15.8%/-9.8%/+44.1%。蔬菜制品延续双位数增长主要得益于丰富产品矩阵及加强全渠道与品牌建设，面制品下滑加深主因公司主动调整资源配置及线下传统渠道流量下滑。其他品类高增主要系新品类臭豆腐开始放量。线上渠道高增长，传统经销商渠道主动调整。分渠道看，2026H1线下/线上渠 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.56港元总市值/流通市值20811/20811百万港元52周最高价/最低价13.85/6.86港元近3个月日均成交额37.52百万港元 道收入32.3/4.8亿元，分别同比+2.7%/+43.8%，线下渠道中预计量贩零食渠道增速较快、占比持续提升，预计2026H1量贩零食占比超过30%，但公司主动调整线下传统经销渠道，对部分连锁KA、CVS转为直营，旨在加强渠道管控，因而短期面临部分经销商汰换的问题，拖累了整体线下增速。线上渠道高增长主要得益于新电商负责人到岗后推动电商运营方式优化，并大力拓展了内容电商渠道。 毛利率改善未能覆盖销售费用率上行，净利率微降。2026H1公司综合毛利率47.8%，同比+0.6pp，其中包材、大豆油成本略有上涨，但供应链提质增效效果显著。2026H1销售费用率18.0%，同比+2.9pp，主因推广及广告费用大幅增加，此部分费用投放旨在促进新品推广以及强化品牌建设；管理费用率6.0%，同比+0.2pp；有效税率24.8%，同比-3.7pp，主因新获取税收优惠以及本期分红税同比减少。2026H1归母净利率20.6%，同比-0.4pp。派发中期股息、特别股息，并制定未来三年现金分红规划。董事会决议派发2026 年中期股息每股0.19元及特别股息每股0.09元，合计约6.8亿元、约占期内净利润90%。同时公司发布未来三年现金分红规划，承诺正常情况下分红比例不低于80%。盈利预测及投资建议：目前公司处于品类与渠道动能切换期，蔬菜制品（魔 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 芋为核心）已成为第一大品类且在持续孵化新品类如臭豆腐，渠道重心逐步从传统渠道向新兴渠道倾斜，短期为配合品牌年轻化战略及新品推广而加码营销投放，费用现行压制经营利润率。公司具备渠道网络布局优势、产品创新能力领先，后续随新品打开市场、传统渠道调整逐渐接近尾声，预计下半年开始增长动能将有所恢复。考虑到上半年公司面临调整阵痛，我们下调2026-2028年 盈 利 预 测 ： 预 计2026-2028年 公 司 实 现 营 业 总 收入79.3/88.5/97.3亿元（前预测值84.1/95.6/106.5亿元），实现归母净利润15.4/17.9/20.0亿元（前预测值16.6/19.1/21.1亿元），当前股价对应PE分别为12/10/9倍。公司现金流健康，本期大幅提高派息率并承诺未来三年不低于80%的分红比例，分红价值有所提升，维持“优于大市”评级。风险提示：公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；魔芋行业价格竞争加剧；公司新品上市节奏偏慢；原料、辅料成本大幅上涨。 《卫龙美味（09985.HK）-2025年蔬菜制品延续高增速，降本提效有效对冲成本压力》——2026-03-31《卫龙美味（09985.HK）-蔬菜制品延续高增速，费率下降有效对冲成本压力》——2025-08-18《卫龙美味（09985.HK）-辣味休闲食品龙头，品类品牌模式强化发展动能》——2025-02-27 卫龙美味公布2026年半年度业绩：2026H1公司实现总收入37.1亿元，同比+6.7%；实现归母净利润7.7亿元，同比+4.6%。 蔬菜制品延续双位数增长，面制品承压。分品类看，2026H1蔬菜制品/面制品/其他品类收入24.4/11.8/0.9亿元，分别同比+15.8%/-9.8%/+44.1%。蔬菜制品延续双位数增长主要得益于丰富产品矩阵及加强全渠道与品牌建设，面制品下滑加深主因公司主动调整资源配置及线下传统渠道流量下滑。其他品类高增主要系新品类臭豆腐开始放量。若以产量近似销量来看，调味面制品、蔬菜制品吨价均有下降，或与量贩零食等新兴渠道占比提升及产品规格变化有关。 线上渠道高增长，传统经销商渠道主动调整。分渠道看，2026H1线下/线上渠道收入32.3/4.8亿元，分别同比+2.7%/+43.8%，线下渠道中预计量贩零食渠道增速较快、占比持续提升，预计2026H1量贩零食占比超过30%，但公司主动调整线下传统经销渠道，对部分连锁KA、CVS转为直营，旨在加强渠道管控，因而短期面临部分经销商汰换的问题，拖累了整体线下增速。线上渠道高增长主要得益于新电商负责人到岗后推动电商运营方式优化，并大力拓展了内容电商渠道。 毛利率改善未能覆盖销售费用率上行，净利率微降。2026H1公司综合毛利率47.8%，同比+0.6pp，其中包材、大豆油成本略有上涨，但供应链提质增效效果显著 ， 帮 助 毛 利 率 提 升 。 分 品 类 看 ， 蔬 菜 制 品/面 制 品/其 他 毛 利 率 分别48.9%/47.1%/52.6%，同比+0.5/+0.5/+10.3pp。2026H1销售费用率18.0%，同比+2.9pp，主因推广及广告费用大幅增加，此部分费用投放旨在促进新品推广以及强化品牌建设；管理费用率6.0%，同比+0.2pp；有效税率24.8%，同比-3.7pp，主因新获取税收优惠以及本期分红税同比减少。2026H1归母净利率20.6%，同比-0.4pp。 派发中期股息、特别股息，并制定未来三年现金分红规划。董事会决议派发2026年中期股息每股0.19元及特别股息每股0.09元，合计约6.8亿元、约占期内净利润90%；上年同期（2025年中期）派息每股0.18元、无特别股息。同时公司发布未来三年现金分红规划，承诺正常情况下分红比例不低于80%。此外，公司6月宣布回购计划，拟在接下来6个月使用最多2亿港元进行回购，截至6月末，公司已以361.4万港元回购50.8万股，持作库存股份，拟用于日后股权激励安排。以上表明2026年以来，公司明显提升对股东回报的重视度。 盈利预测及投资建议：目前公司处于品类与渠道动能切换期，蔬菜制品（魔芋为核心）已成为第一大品类且在持续孵化新品类如臭豆腐，渠道重心逐步从传统渠道向新兴渠道倾斜，短期为配合品牌年轻化战略及新品推广而加码营销投放，费用现行压制经营利润率。公司具备渠道网络布局优势、产品创新能力领先，后续随新品打开市场、传统渠道调整逐渐接近尾声，预计下半年开始增长动能将有所恢复。考虑到上半年公司面临调整阵痛，我们下调2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年 公 司 实 现 营 业 总 收 入79.3/88.5/97.3亿 元 （ 前 预 测值84.1/95.6/106.5亿 元 ） ， 同 比+9.8%/+11.5%/+10.0%； 实 现 归 母 净 利润15.4/17.9/20.0亿 元 （ 前 预 测 值16.6/19.1/21.1亿 元 ） ， 同 比+8.3%/+15.8%/+11.8%；EPS分别为0.64/0.74/0.82元；当前股价对应PE分别为12/10/9倍。公司现金流健康，本期大幅提高派息率并承诺未来三年不低于80%的分红比例，分红价值有所提升，维持“优于大市”评级。 风险提示 公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；魔芋行业价格竞争加剧；公司新品上市节奏偏慢；原料、辅料成本大幅上涨。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：半年度毛利率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032