核心观点与关键数据
事件与业绩表现：贝壳-W发布2025年业绩公告，全年实现净收入945.80亿元，同比增长1.2%；归母净利润29.94亿元，同比下滑26.3%；Non-GAAP净利润50.17亿元，同比下滑30.4%。
利润下滑原因：1）低毛利率业务的收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；2）利息收入同比减少4.53亿元。
股东回报：2025年公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170%。
业务结构：
- 门店与经纪人：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平。
- 存量房业务：GTV为21515亿元，同比下滑4.2%；收入250.20亿元，同比下滑11.3%；贡献利润率为39.3%，同比下滑3.9个百分点，但2025Q4已回升至40.4%。
- 新房业务：GTV为8909亿元，同比下滑8.2%，好于行业整体水平（全国商品住宅成交金额同比下滑13.0%）；收入305.97亿元，同比下滑9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点。
- 租赁业务：收入219.00亿元，同比增长52.8%；管理规模增长，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点。
- 家装家居业务：收入154.26亿元，同比增长4.4%；贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点。
盈利预测与投资评级：预计公司2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76/74.96/84.95亿元，对应2026-2028年Non-GAAP口径PE分别为21.1倍/18.5倍/16.3倍。维持“买入”评级。
风险提示：房地产市场修复不及预期；房屋租赁业务扩张及盈利改善不及预期；家装家居业务拓展不及预期。
