貴州茅台弱需求下推進直銷改革

香港及中國市場日報 今日焦點: 貴州茅台（600519 SH，股價人民幣1,293.09元，市值人民幣1.62萬億元）弱需求下推進直銷改革 貴州茅台2026年第二季錄得歷史上較為罕見的季度業績下滑，營業總收入按年下降5.2%至人民幣376億元，歸母淨利潤按年下降6.9%至人民幣173億元，主要受非標茅台需求偏弱及系列酒渠道重整拖累。儘管短期盈利承壓，核心飛天茅台需求仍具韌性，公司亦將繼續深化直銷及全面面向消費者的渠道策略。 飛天保持韌性，非標產品持續承壓：茅台酒收入按年微降約1%至人民幣317億元，佔酒類收入86%，較去年同期提升約4個百分點。53度500毫升飛天茅台合同價於3月底由人民幣1,169元上調8.5%至1,269元，第二季完整反映提價貢獻。渠道調研顯示，飛天終端動銷仍錄得低個位數增長，反映核心產品需求保持韌性。相比之下，第二季為非標茅台轉為代售模式後的首個完整季度，在終端需求偏弱及主動縮量背景下，部分地區非標產品發貨量按年減少約30%，抵銷了飛天提價帶來的正面貢獻。 系列酒受渠道重整影響仍然偏弱：分部收入按年下降約25%至人民幣51億元。公司持續優化經銷商網絡，2026年上半年國內經銷商淨減少46家，第二季末為2,307家，前期清理完成後亦開始補充新的渠道資源。第二季銷售費用按年下降9.3%，考慮到系列酒對渠道推廣依賴較高，相對克制的市場投入或對短期銷售動能形成一定限制。 直銷佔比提升有助加強價格及庫存控制：直銷收入按年增長約33.6%至人民幣225億元，佔酒類收入比重按年提升18個百分點至61.1%。茅台官方直營平台季度收入達人民幣187億元，相當於公司總收入近一半，並佔直銷收入約83%。另一方面，批發及代銷收入按年下降約35%至人民幣143億元，佔酒類收入比重降至38.9%。渠道持續向直銷遷移，使管理層能夠更直接掌握終端價格及庫存情況。 毛利率壓力仍是盈利的主要拖累：2026年第二季毛利率為89.4%，按年下降約1.1個百分點、按季下降0.5個百分點。直銷佔比提升及飛天提價帶來的正面貢獻，被非標產品需求偏弱、整體實現價格下降及生產成本上升所抵銷。營運費用按年下降4.2%至人民幣34億元，但營運費用率仍微升0.1個百分點至9.15%，主要由於在直銷快速增長的同時，銷售費用下降及市場投入保持克制。惟費用端改善不足以抵銷毛利率壓力，最終歸母淨利潤按年下降6.9%至人民幣173億元，淨利率下降約0.8個百分點至46%。 資產負債表及現金流維持穩健：第二季末淨現金超過人民幣530億元。合同負債按年下降約60%至人民幣31.8億元，主要受直銷轉型及預收貨款政策調整影響，但按季增加約人民幣1.5億元，未見進一步惡化。第二季銷售商品收到的現金約人民幣420億元，按年增長約8%，反映回款能力仍然強勁。 滙富快訊 2026年8月18日 香港及中國市場日報 我們的看法：我們認為，2026年第二季業績低於預期，主要由於市場高估了飛天提價對收入的拉動，同時低估了非標產品需求偏弱及系列酒渠道重整帶來的拖累，而去年同期較高基數亦放大了按年跌幅。不過，整體經營壓力大致符合我們此前對渠道轉型期間短期陣痛的預期。茅台持續提高直銷比重並深化面向消費者的業務模式，有助擴大客戶覆蓋，同時提升管理層對價格及供應的掌控能力。 進入2026年第三季，部分經營指標開始改善。7月至8月期間，線下直營價格兩度上調，由人民幣1,639元升至1,753元，而茅台官方直營平台價格維持在人民幣1,639元，反映公司正在不同直銷渠道採取更加市場化及差異化的定價策略。近期渠道反饋顯示，飛天經銷商庫存仍僅約半個月，大部分自營門店在年中已完成全年銷售任務約70%。接下來的中秋及國慶旺季將成為第三至第四季的重要觀察期。若終端動銷保持穩定，全年收入及盈利有望恢復低個位數增長。 我們認為，飛天茅台的核心品牌力仍然穩固，但其價格正在逐步由過往受金融及囤貨需求推動的高溢價，回歸由真實消費需求決定的水平。後續最重要的變數，是在價格及供應同步提升後，飛天價盤能否繼續保持韌性，以及旺季期間非標產品的終端動銷能否改善。考慮到盈利修復仍可能較為漸進，若後續估值出現明顯回調，而飛天價格及現金流仍保持韌性，我們將視其為更具吸引力的配置機會。目前股價對應2026年預測市盈率約19倍，股息率約4%。（研究部） 資 料 來 源 ： 彭 博 滙富研究部 電郵howard.wong@sunwahkingsway.comalan.li@sunwahkingsway.comamelia.deng@sunwahkingsway.com 分析員王學宏（Howard Wong）李旭佳(Alan Li)鄧雨欣（Amelia Deng） 電話(852)22837307(852)22837306(852)22837618 免責聲明 本報告並非要約或招攬購買及認購任何證券。本報告中所提及的證券，在某些司法管制的區域下，並不適合作買賣。本報告或其任何部份均不得直接或間接分發或傳送予該等司法管制區域或當地居民，違者將構成觸犯有關法律及條例的罪行。本報告之擁有人應瞭解並遵守相關之限制。本報告只供私下傳閱之用，在未得滙富金融服務有限公司(“滙富金融服務”)及其聯屬公司(統稱“滙富集團”)書面同意之前，不得抄襲、影印、複製或再分發。 本報告由滙富金融服務在中華人民共和國香港特別行政區(“香港”)分發，滙富金融服務為根據香港法例第571章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)註冊為持牌法團，中央編號為ADF346。 本報告所載資料摘錄自相信屬可靠之來源，惟滙富金融服務概不就其真確性或準確性作出任何明示或暗示之陳述或保證。印製本報告旨在協助收取本報告之人士，惟彼等作出判斷時不應依賴此作為一項具權威性之報告或以此為依據。本報告不得詮釋要約、邀請及招攬購買或出售於本報告所述公司之任何證券。本報告所載之建議，並無考慮任何特定收件人之特定投資目標、財務狀況及特別需要。所有意見及估算反映我們在本報告日之判斷，故可隨時更改，無須另行通知。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可出任本報告所述任何發行商之證券發售之牽頭或副經辦人，可不時為任何發行商提供金融服務或其他顧問服務或從任何發行商招攬金融服務或其他業務。 在過往一年，滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可能擔任本報告所述任何發行商之金融工具之市場莊家或以委託人形式進行買賣，並可能作為該發行商之包銷商、配售代理、顧問或放款人。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司、聯屬公司、股東、高級職員、董事及任僱員)可就任何發行商之證券、商品或衍生工具(包括期權)或其中之任何其他金融工具設立好倉或淡倉及進行買賣。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)之僱員可出任任何該等機構或發行商之董事或作為該等機構或發行商之董事會代表。 2026滙富集團。版權所有，不得翻印。 總辦事處聯屬公司及海外辦事處 廣州廣東新華滙富商業保理有限公司中國廣州市南沙區蕉西路130號3棟6樓601-5室郵編511455 香港滙富金融服務有限公司香港金鐘道89號力寶中心1座7樓電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665