公司事件点评报告：i茅台持续发力，改革效果初显

核心观点与关键数据

• 产品结构拖累盈利：2025年茅台酒销量微增0.73%，吨价下降0.34%；系列酒销量增长3.88%，吨价下降13.1%。毛利率同比分别下降0.8pct、-2.1pct、-2.2pct，主要受产品结构变化影响。净利率2025年/2025Q4/2026Q1分别为50.53%/45.59%/52.22%，同比分别下降2pct、-7pct、-3pct。
• 渠道改革初显成效：直销渠道营收同比增长13%，经销渠道营收下降12%，主要因自营渠道增长。i茅台表现亮眼，2026Q1营收同比增长267%，春节期间放量明显。2026Q1末经销商数量净减少257家，主要系系列酒经销商变动。
• 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

财务数据

• 2025年业绩：总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.20亿元（同比-5%）。
• 2025Q4业绩：总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.93亿元（同比-30%）。
• 2026Q1业绩：总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿元（同比+1%）。
• 合同负债：2025年末80.07亿元，同比/环比下降17%/+3%；2026Q1末30.27亿元，同比/环比下降66%/-62%。

研究结论

• 公司通过发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，未来业绩有望稳步回升。