研究报告：引入戰投，推進國企改革，行業景氣有望回升，維持買入評級

C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 2014年12月19日 群益香港研究部 hk_research@e-capital.com.hk 該股為合資格滬股通股票 目標價(人民幣元) 15.00 公司基本資訊 產業別 化工 A股價(2014/12/18) 10.28 上證綜指(2014/12/18) 3057.52 股價12個月高/低 10.78/6.8 總發行股數(百萬) 1129.08 A股數(百萬) 521.26 A市值(億元) 56.19 主要股東 雲天化集團有限責任公司(53.83%) 每股淨值(元) 5.80 股價/賬面淨值 1.86 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 16.2 21.9 25.2 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 產品組合 商貿物流 65.90% 磷酸二銨 11.17% 尿素 4.74% 磷酸一銨 4.50% 機構投資者占流通A股比例 基金 0.2% 一般法人 35.8% 股價相對大盤走勢 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013-12-192014-01-072014-01-232014-02-172014-03-052014-03-212014-04-092014-04-252014-05-152014-06-032014-06-192014-07-072014-07-232014-08-082014-08-262014-09-122014-09-302014-10-232014-11-102014-11-262014-12-12云天化上证综指 雲天化(600096.SH) Buy 買入 引入戰投，推進國企改革，行業景氣有望回升，維持買入評級 結論與建議：  引入戰略投資者：公司近日發佈公告，公司擬與以色列化工有限公司（以下簡稱“以化”）開展全面戰略合作以進一步增強主營業務的綜合競爭力、提高資源綜合利用水平及抗風險能力。戰略合作主要包括：（1）雲天化向以化全資附屬公司以化（上海）投資有限公司（以下簡稱“以化上海”）非公開發行A股股票；（2）公司全資子公司磷化集團與以化上海共同經營合資公司，合資公司將收購相關資產，並與雲天化及下屬企業、以化在技術、採購、銷售等方面開展業務合作；（3）雲天化和以化上海將共同設立研發中心。我們認為公司引入戰略投資者與雲南省國資改革的思路基本一致，後續公司在國企改革方面或許仍將有動作。  擬向以 化上海定增募資16.42億元： 公司擬以8.24元/股的價格（相當於本次發行定價基準日前二十個交易日公司A股股票交易均價9.16元/股的90%，停牌前收盤價的84%）向以化上海發行1.99億股募資16.42億元，扣除發行相關費用後，將全部用於償還銀行貸款。截至2014年9月30日，公司的資產負債率達89.07%，遠高於行業平均68%的水平。本次發行後公司資產負債率將下降2.27個百分點，節省財務費用約1.05億元。本次發行完成後，雲天化集團持有公司的股份比例將由53.83%下降至45.76%，但仍為公司的第一大股東。  雙方成立合資公司新增投資：公司將以磷化集團海口磷礦分拆重組後的公司出資，雙方成立合資公司，然後合資公司收購重組後的雲天化國際三環子公司、雲天化集團旗下天創科技。合資公司的投資總額為36億元，註冊資本為6億元，總註冊資本為12億元。經過我們的測算，合資公司的淨資產11億元左右，以化上海增資11.55億元，各占50%比例。合資公司業務將覆蓋磷產業從資源至產品的上下游完整產業鏈，利用新增投資引入以化高附加值磷化工產品及技術，致力於發展高附加值產品。  磷肥行業15年有望迎來景氣拐點：我們認為在國內新增產能減少、部分落後產能退出情況下，國內磷肥供給端有望改善；需求方面，國內磷肥需求穩定增長，出口關稅進一步下調和印度進口增加有望提振外需，供需格局改善背景下明年磷肥行業景氣度回升可期。  盈利預測：鑒於磷肥行業景氣度明年有望開始好轉，我們預計2015/2016公司的淨利潤分別為-2.82，6.47億元，定增攤薄後折合EPS分別為-0.21元，+0.49元。隨著戰略投資者的引進和後續國企改革的推進，我們認為公司管理方面也將會逐步變革，未來公司將迎來管理層面和行業層面兩方面的好轉，加上公司目前PS僅為0.27倍，我們維持公司買入的投資評級。 ............................ 接續下頁 ................................... C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 2 2014年12月19日 年度截止12月31日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 純利 (Net profit) RMB百萬元 469 593 -2318 -282 647 同比增減 % 177.70% 26.48% - - - 每股盈餘 (EPS) RMB元 0.35 0.45 -1.74 -0.21 0.49 同比增減 % 177.70% 26.48% - - - 市盈率(P/E) X 30.6 24.2 -6.2 -50.7 22.1 股利 (DPS) RMB元 0 0.1 0 0 0.1 股息率 (Yield) % 0.00% 0.93% 0.00% 0.00% 0.93% 引入戰略投資者以色列化工 為了進一步增強主營業務的綜合競爭力、提高資源綜合利用水平及抗風險能力，公司擬與以色列化工有限公司（以下簡稱“以化”）在多層次開展全面戰略合作。 以色列化工有限公司成立於1968年，並於1992年在特拉維夫證券交易所（Tel Aviv Stock Exchange）上市，代碼：ICL；於2014年9月在紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市，代碼：ICL。 以化擁有以色列死海礦產和內蓋夫沙漠磷礦石的獨家開採權，其核心業務包括三部分：一是化肥生產，該公司是全球第六大鉀肥生產商，其生產的全水溶性肥料佔據以色列90%以上的市場，在歐洲銷量也居於前列；二是工業化學品生產，該公司是全球第一大溴素供應商和阻燃劑生產商，為電子業、建築業和汽車業提供化學原料；三是高性能產品，該公司是全球特種磷酸鹽生產巨頭，也生產食品添加劑、清潔用品、塗料等下游產品。 以化在2013年的總收入為62.72億美元，淨利潤為8.20億美元，淨利潤率為13.07%。截至2013年12月31日，以化的總資產為79.73億美元，總負債為42.95億美元，資產負債率為53.87%。 表：雲天化與以色列化工主要財務指標比較 主要指標 雲天化（億人民幣） 以色列化工（億美元） 日期 2013 2014H1 2013 2014H1 營業收入 559 236 62.72 31.48 淨利潤 -14.63* -9.98 8.20 2.00 總資產 657 726 79.73 84.36 總負債 560 641 42.95 52.80 淨資產 97 85.5 36.79 31.56 淨利潤率 -2.62% -4.23% 13.07% 6.35% 資產負債率 85.24% 88.29% 53.87% 62.59% 資料來源：公司公告,ICL招股書，群益證券整理（*為扣非後淨利潤） 本次戰略合作內容主要包括：（1）雲天化向以化全資附屬公司以化（上海）投資有限公司（以下簡稱“以化上海”）非公開發行A股股票；（2）公司全資子 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 3 2014年12月19日 公司磷化集團與以化上海共同經營合資公司，合資公司將收購相關資產，並與雲天化及下屬企業、以化在技術、採購、銷售等方面開展業務合作；（3）雲天化和以化上海將共同設立研發中心。 2014年9月，雲南省國資委發佈第一批對外公開招股招商、發展混合所有制經濟的33個企業項目，其中涉及企業23戶，項目10個，企業項目資產總額約220億元，計劃新增投資約330億元，共計約550億元，其中公司控股股東雲天化集團即是九大集團之一。我們認為公司引入戰略投資者與雲南省國資改革的思路基本一致，後續公司在國企改革方面或許仍將有實質性動作。 擬向以化上海定增募資16.42億元用於償還銀行貸款 公司擬以8.24元/股的價格（相當於本次發行定價基準日前二十個交易日公司A股股票交易均價9.16元/股的90%，停牌前收盤價的84%）向以化上海發行1.99億股（占發行後總股本的15%）募資16.42億元，扣除發行相關費用後，將全部用於償還銀行貸款。 由於公司在建項目持續投資及流動資金需求增加，資產負債率始終處於較高水平且逐漸提升。較高的資產負債率水平制約了公司進一步通過債務方式融資的能力，導致公司抗風險能力下降和財務費用的進一步上升。截至2013年12月31日和2014年9月30日，公司資產負債率分別達到85.25%和89.07%，帶息負債分別為328和357億元，利息支出分別為29億元和21億元。本次定增後公司資產負債率下降2.27個百分點，節省財務費用約1.05億元。 定增使得公司償債能力及盈利能力均將得以提高，進而提升公司的資信狀況及債務融資能力，有利於公司在實現業務發展目標的過程中以相對較低成本通過債務融資方式進一步獲得經營所需資金，為公司持續發展提供保障。 本次發行完成後，雲天化集團持有公司的股份比例將由53.83%下降至45.76%，但仍為公司的第一大股東。 公司和以化上海擬共同設立合資公司，以化上海初始投資11.55億元 雲天化的子公司磷化集團和以化上海簽訂了合資公司合資經營合同以及《增資協議》。 合同中規定，合資公司的宗旨是成為中國領先的(i)磷礦采選及(ii)磷酸、特種磷肥和精細磷酸鹽產品的生產和銷售企業。合資公司將是以化集團的磷阻燃劑、特種肥和精細磷化工業務的主要中國業務中心。合資公司的營業範圍為(i)磷礦石或浮選礦的採購、開採、加工、選礦、營銷和銷售，及 (ii)磷酸、磷酸鹽化肥及相關下游產品的研發，生產和銷售和經銷。 合資公司的投資總額為36億元，註冊資本為6億元，總註冊資本為12億元。於生效日，以化上海同意通過對合資公司出資金額為初始認購價款（或經調整的認購價款，視情形而定）認購新增註冊資本。根據《增資協議》，受限於本協議 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 4 2014年12月19日 分拆重組後審核和價格調整的約定，以化上海同意認購和繳付新增資本的初始認購價款11.55億元。於設立日，以化上海將持有合資公司百分之五十（50%）的股權，磷化集團將持有合資公司百分之五十（50%）的股權。 組建合資公司的具體操作步驟為： （1）磷化集團首先將進行分拆重組，分拆重組完成後將設立一家全資子公司；該子公司將主要擁有目前磷化集團海口磷礦分公司的主要資產和負債。 磷化集團是我國最大的現代化露天磷礦采選企業，業務涵蓋地質勘查、礦山設計、磷礦采選、磷化工、技術研發等，2013年總資產為109億元，淨資產為33億元，實現淨利潤為3.27億元。 表：磷化集團主要財務指標（單位：億元） 磷化集團 2013 2014H1 註冊資本 20.32 20.32 總資產 108.64 117.36 淨資產 33.13 33.07 淨利潤 3.27 1.45 資料來源：公司公告，群益證券整理 磷化集團目前建設有昆陽磷礦、海口磷礦、晉寧磷礦和尖山磷礦四座大型露天礦山，擁有磷礦石資源保有儲量6.95億噸，核定原礦生產能力為1300萬噸/年，占雲南省總產量