煤炭行業景氣低迷，公司業務多元化優勢凸顯，維持買入評級

C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 2015年3月24日 群益香港研究部 hk_research@e-capital.com.hk 該股為合資格滬股通股票 A股目標價(人民幣元) 23.0 H股目標價(港元) 24.0 公司基本資訊 産業別 采掘 A股價(2015/3/23) 19.99 上證綜指(2015/3/23) 3687.73 股價12個月高/低 22.86/13.57 總發行股數(百萬) 19889.62 A股數(百萬) 16491.04 A市值(億元) 3296.56 主要股東 神華集團有限責任公司(73.01%) 每股淨值(元) 14.67 股價/賬面淨值 1.36 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 8.6 4.6 55.3 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 産品組合 煤炭收入 61.9% 電力收入 33.5% 煤化工收入 2.5% 機構投資者占流通A股比例 26.7% 基金 0.9% 一般法人 88.3% 股價相對大盤走勢 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014-03-242014-04-102014-04-282014-05-162014-06-042014-06-202014-07-082014-07-242014-08-112014-08-272014-09-152014-10-082014-10-242014-11-112014-11-272014-12-152014-12-312015-01-202015-02-052015-03-022015-03-18中国神华上证综指 中國神華(601088.SH/1088.HK) Buy 買入 煤炭行業景氣低迷，公司業務多元化優勢凸顯，維持買入評級 結論與建議：  年報業績：公司發布年報，2014年實現營收2484億元，yoy-12.49%，實現淨利潤368億元，yoy-19.42%，折合EPS1.85元，與此前公布的業績快報基本一致。單季度來看，公司Q4實現營收579億元，yoy-32.91%，實現淨利潤72億元，yoy-40.24%，折合EPS0.36元。公司2014年擬每10股派現7.4元（含稅），按最新股價計算折合股息率3.7%。  煤炭業務毛利下降：受國內煤炭市場供大于求等因素影響，報告期內公司共實現煤炭銷量4.51億噸，yoy-12.4%；商品煤帄均實現銷售價格351.4 元/噸，yoy-10.1%；自産煤單位毛利215元/噸，yoy-13.27%，以上綜合導致該業務營收下降16%、經營收益下降34%。  電力業務受益燃料成本降低：受國內用電需求增速放緩、非化石能源發電占比上升等因素影響，報告期內公司共實現售電量199十億千瓦時，同比下降5.1%；帄均售電電價355 元/兆瓦時，同比下降2.5%；由于燃煤成本降低，單位售電成本237.4元/兆瓦時，yoy-6.9%，以上綜合導致營收下滑7.1%、經營收益增6.3%。  運輸業務整體收益提升：報告期內公司自由鐵路運輸周轉量224十億噸公里，yoy+5.8%，港口下水煤量2.36億噸，yoy+3.7%，航運貨運量0.88億噸，yoy-26.1%，航運周轉量72十億噸海裏，yoy-37.2%，鐵路、港口、航運業務經營收益增速分別爲+5.2%、+4.9%、+13.9%。  煤化工業務量增價跌：報告期內公司聚乙烯銷售量26.6萬噸，yoy+1.2%，聚丙烯銷售量26.8萬噸，yoy+0.1%，銷售價格同比變化分別爲+0.4%和-1.3%。受聚丙烯及其他化工品價格下降影響，該業務經營收入和收益增速分別爲-1.8%和- 7.0%。  煤價短期將維持弱勢：受供給充足、庫存較高和宏觀經濟增速放緩等因素影響，煤炭行業供需矛盾突出，環渤海動力煤價格指數今年以來持續下跌，目前最新價格爲482元/噸，yoy-9.6%，較年初下跌7.3%。展望未來，我們認爲煤炭價格弱勢局面短期內依然難以改善，未來隨著虧損企業退出供給端格局改善後，煤炭價格或有望企穩回升。  盈利預測：我們預計公司2015/2016年別實現淨利潤335和385億元，yoy-9%和+15%，折合EPS 1.69和1.94元，目前A股價對應15/16年的PE分別爲12和10倍，H股股價對應的15/16年PE分別爲9和8倍。儘管煤炭行業景氣度較差，但是鑒于公司業務均衡、綜合實力突出，抗風險能力優于同行，加上估值較低，股息率較高，因此我們依然維持買入評級。 ............................. 接續下頁 .................................. 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015E 2016E 純利 (Net profit) RMB百萬元 48,506 45,678 36,807 33,534 38,543 同比增减 ％ 8.22% -5.83% -19.42% -8.89% 14.94% 每股盈餘 (EPS) RMB元 2.439 2.297 1.851 1.686 1.938 同比增减 ％ 8.22% -5.83% -19.42% -8.89% 14.94% 市盈率(P/E) X 8.2 8.7 10.8 11.9 10.3 股利 (DPS) RMB元 0.96 0.91 0.74 0.67 0.78 股息率 (Yield) ％ 4.80% 4.55% 3.70% 3.37% 3.88% C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 2 2015年3月25日 預期報酬(Expected Return；ER)爲准，說明如下： 强力買入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；買入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 圖1：環渤海動力煤價格指數走勢圖 400 500 600 700 800 900 10/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1012/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/03环渤海动力煤价格 資料來源：中國煤炭資源網，群益證券整理 圖2：秦皇島港口煤炭庫存 300.00500.00700.00900.001,100.0011/0111/1112/0913/0714/0515/03秦皇岛港口煤炭库存量 資料來源：中國煤炭資源網，群益證券整理 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 3 2015年3月25日 附一：合幷損益表（合幷後） 百萬元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 營業收入 254,575 283,797 248,360 226,436 249,079 經營成本 162,734 187,713 163,244 150,950 163,147 營業稅金及附加 4,772 4,861 4,051 3,623 3,736 銷售費用 881 1,032 794 679 747 管理費用 16,241 18,252 17,935 16,983 17,186 財務費用 113 488 616 400 400 投資收益 534 820 733 600 600 營業利潤 67,932 70,603 58,783 51,004 62,470 利潤總額 68,104 70,216 59,017 51,204 62,670 所得稅 11,552 14,061 12,810 11,265 13,787 少數股東損益 8,046 10,029 9,400 8,387 10,265 歸屬于母公司股東權益 48,506 45,678 36,807 33,534 38,543 附二：合幷資産負債表 百萬元 2012 2013 2014 2015E 2016E 貨幣資金 61,739 46,272 43,502 45,677 50,245 應收帳款淨額 19,092 22,043 23,746 24,933 26,180 存貨淨額 15,722 17,641 15,790 15,001 14,250 流動資産合計 113,278 121,408 118,637 124,651 133,695 長期投資淨額 5,579 5,835 4,952 4,952 4,952 固定資産 225,820 240,418 259,909 267,706 275,737 在建工程 61,045 74,577 77,326 81,192 85,252 非流動資産合計 354,696 386,266 413,959 426,946 442,453 資産總計 467,974 507,674 532,596 551,597 576,149 流動負債合計 107,081 131,509 108,861 103,418 105,486 長期負債合計 51,503 46,628 68,108 74,919 82,411 負債合計 158,584 178,137 176,969 178,337 187,897 少數股東權益 49,695 57,175 63,838 67,187 69,885 股東權益合計 309,390 329,537 355,627 373,260 388,252 負債和股東權益總計 467,974 507,674 532,596 551,597 576,149 附三：合幷現金流量表 百萬元 2012 2013 2014 2015E 2016E 經營活動産生的現金流量淨額 74,611 54,288 67,511 70,887 74,431 投資活動産生的現金流量淨額 -57,840 -47,773 -43,163 -41,005 -38,955 籌資活動産生的現金流量淨額 -26,869 -19,796 -26,722 -27,707 -30,909 現金及現金等價物淨增加額 -10,095 -13,305 -2,376 2,175 4,568 1 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。