“南向通”扩容下，点心债投资机会梳理

“南向通”扩容下，点心债投资机会梳理 本报告导读： 点心债利差或仍有进一步压缩空间，择券关注三个维度。 债券分析框架中的宏观经济和财政政策2026.08.13国债期货：期现联动与策略框架2026.08.13货币政策改革后全新的流动性分析框架2026.08.13低息环境下的攻守之道2026.08.12穿越牛熊——2026年可转债投资手册2026.08.11 投资要点： 点心债的发行与净融资特征：城投缩量，产业债和金融债扩容。（1）城投点心债中降成本缩规模格局或将持续演绎。以7月发行的两只城投点心债为例，攀枝城建的PZHCDC 4.3 07/21/31发行规模为2.44亿元，相较其近期到期的点心债规模压降5.0%；浦里开发的PULDIG2.7 07/17/29发行规模1.6亿元，相较其近期到期的点心债规模压降18.8%。从成本角度看，7月发行点心债的多数主体票面利率已压降至不高于4%。（2）产业点心债中科技与能源首发意愿提升。科技企业方面，京东集团年内首发100亿元，快手科技首发35亿元，舜宇光学首发27亿元，能源企业方面，中海油服首发50亿元，浙江能源集团首发32亿元。科技与能源类企业首发意愿有所抬升。（3）金融点心债发行仍以外资为主，中资银行的境外分行和中资券商的境外子公司亦有发行。2026年1-7月，金融点心债发行规模在100亿元以上的主体有3家，分别为高盛、美林证券、摩根士丹利。部分中资银行的境外分行和中资券商的境外子公司亦有发行点心债。 当前来看，人民币或仍将维持强势，叠加互联互通政策红利持续释放，需求端支撑较强，点心债利差或仍有进一步压缩空间，点心债择券建议关注三个维度：（1）产业点心债择券，推荐关注地方国企与头部TMT行业点心债的挖掘机会。地方国企利差呈现分化态势，推荐关注主体利差50BP以上，省级或者经济发达城市的市级国企，建议久期控制在2-3Y为宜，对于信用资质优质的主体，可拉长久期至4-5Y。头部TMT行业点心债近两年呈现放量态势，推荐关注5Y附近龙头企业的点心债，对于基本面强劲的主体亦可适度拉长久期至5-10Y。（2）金融点心债择券，推荐关注静态票息较高的国股行境外分行点心债。国股行境外分行的信用风险低，相较母行商金债仍具一定的利差挖掘空间，推荐关注具备一定票息水平的主体，目前估值在2%-2.5%之间的有中国银行台北分行、交通银行、工行悉尼分行。部分估值位于1.8%-2%之间的亦可作为底仓配置。（3）城投点心债择券，推荐关注发行期限1Y及以上，点心债与境内债利差200BP以上主体。发行期限在1Y及以上的城投点心债，安全边际较高。城投点心债呈现供需两弱格局，城投点心债推荐关注与境内债利差200BP以上的主体，剩余期限建议控制在1.5Y以内。优先关注青岛、郑州、成都等省会城市/计划单列市的存续城投点心债。信用风险可控的前提下，适度下沉增厚收益。风险提示：数据统计存在偏差存在波动；经济修复不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.点心债融资政策的变迁与“南向通”扩容................................................32.点心债发行与存续特征：城投缩量，产业债和金融债扩容....................53.点心债的投资策略展望：择券建议关注三个维度..................................74.风险提示..............................................................................................9 1.点心债融资政策的变迁与“南向通”扩容 点心债的融资政策可以分为以下五个阶段：（1）起步阶段（2007年-2010年）：2007年6月，中国人民银行与国家发改委联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为金融机构赴香港发行人民币债券提供了监管框架。《办法》明确两部门会对发行资格和规模进行 审核。同年7月，国家开发银行在香港发行首笔离岸人民币债券，金额50亿元。2009年10月，财政部首次在港发行人民币债券，离岸人民币债券品类进一步丰富。（2）快速扩容阶段（2011年-2014年）：政策红利持续释放，点心债规模迎来快速扩容。2012年5月，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，将境内非金融机构扩容到发债主体。政策红利叠加人民币人民币升值预期，点心债快速扩容，发行规模由2010年的350亿元增长至2014年的2826亿元。（3）低谷调整阶段（2015年-2018年）：2015年8月“汇改”后，监管重心转向防范跨境资本外流与汇率风险。2015年9月，《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》将点心债纳入统一外债监管框架，对于境外债募集资金回流、跨境套利等行为监管趋严。叠加美联储货币政策转向收紧，点心债对境外投资者的吸引力趋弱。点心债发行规模持续下降。2015年-2018年每年发行金额均在1000亿元以下。（4）企稳修复阶段（2019年-2021年）：2018年11月，央行启动在香港常态化发行离岸人民币央行票据，持续完善离岸人民币债券收益率曲线，稳定市场预期。2021年9月，债券“南向通”正式开通，境内投资者投资离岸人民币债券的便利性提升，点心债发行规模重回增长轨道。（5）先整体扩容后结构性扩容阶段（2022年以来），2022年以来，点心债整体规模迈向高速扩张期，中美利率倒挂下，点心债相比中资美元债成本优势明显，点心债发行规模快速增长。2023年一揽子化债方案落地以来，城投境内债政策收紧，城投境外债规模抬升。2024年四季度以来，城投境外发债监管趋严，城投点心债回归借新还旧，点心债增量更多集中在产业债和金融债，点心债发行由整体扩容向结构性扩容切换。 离岸人民币流动性、汇率预期与“南向通”扩容等因素，共同影响离岸-在岸人民币国债利差走势。离岸人民币国债利率是点心债的无风险利率定价锚，而离岸人民币国债利率主要受离岸人民币流动性的影响，以香港人民币存款规模为例，2022年2月-3月，离岸人民币存款规模受汇率预期和春节因素影响，连续两月下降，存款规模由1月末的1.10万亿下降至3月末的7913亿，降幅28.1%，离岸与在岸人民币国债收益率由最低点3.5BP走阔至28.6BP。2025年以来，人民币汇率趋于升值，叠加离岸人民币流动性充裕，债券“南向通”扩容推动增量资金涌入，离岸与在岸人民币国债利差持续收窄，当前利差水平维持在5BP以内。 南向通的扩容进一步拓宽了点心债的境内资金来源。2021年9月，“南向通”正式上线，总额度5000亿元，每日额度200亿元。内地投资者定为41家银行类金融机构。2025年7月，债券通周年论坛将投资者范围进一步扩大，境内投资者从41家银行扩大至券商、基金、保险、理财四类非银机构，采用"自主申请、监管逐个审批"模式。2026年7月，潘行长在香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛上表示，扩大债券通“南向通”的规模与范围，将“南向通”的年度投资净额度由目前的5000亿元提升至8000亿元。同时，将“南向通”债券纳入回购支持范围，把产品范围拓展至港币债券和人民币债券相关产品，并辐射澳门债券市场。根据上海清算所公布的“南向通”债券托管余额与托管只数，最新数据为截至2025年11月，托管余额和托管只数分别为6553亿元和1053只。考虑到部分境内投资者通过清算银行托管，实际规模相比6553亿更高。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.点心债发行与存续特征：城投缩量，产业债和金融债扩容 点心债的发行与净融资特征：城投缩量，产业债和金融债扩容。2025年1-7月，点心债发行金额6434亿元，相较2025年同期增长38.0%。其中利率点心债2898亿元，相较2025年同期增长19.0%；城投点心债275亿元，相较2025年同期下降41.0%；产业点心债627亿元，相较2025年同期增长29.3%，金融点心债2634亿元，相较2025年同期增长64.3%。净融资视角看，2026年以来，城投发行监管政策趋严，以借新还旧为主，金融、利率、产业点心债呈现净新增态势，1-7月净融资规模分别为1675亿元、543亿元和413亿元。 （1）城投点心债中降成本缩规模格局或将持续演绎。以7月发行的两只城投点心债为例，攀枝城建的PZHCDC 4.3 07/21/31发行规模为2.44亿元，相较其近期到期的点心债PZHCDC4.65 08/11/26规模压降5.0%；浦里开发的PULDIG 2.7 07/17/29发行规模1.6亿元，相较其近期到期的点心债PULDIG 4.9 08/09/26规模压降18.8%。从成本角度看，7月发行点心债的多数主体票面利率已压降至不高于4%。 （2）产业点心债中科技与能源首发意愿提升。科技企业方面，京东集团年内首发100亿元，快手科技首发35亿元，舜宇光学首发27亿元，能源企业方面，中海油服首发50亿元，浙江能源集团首发32亿元。科技与能源类企业首发意愿有所抬升。 （3）金融点心债发行仍以外资为主，中资银行的境外分行和中资券商的境外子公司亦有发行。2026年1-7月，金融点心债发行规模在100亿元以上的主体有3家，分别为高盛、美林证券、摩根士丹利。部分中资银行的境外分行和中资券商的境外子公司亦有发行点心债，单个主体的发行规模 多数位于10亿-50亿之间。 点心债存续特征方面，截至7月末，点心债（不含点心存单）存续规模1.91万亿，其中金融点心债和利率点心债占比分别为34.9%和34.0%，其次是产业点心债（20.1%）和城投点心债（11.1%）。分地区来看，中国大陆主体占比过半，达到58.3%，其次是美国（10.2%）、中国香港（9.4%）、法国（3.9%）、英国（3.2%）、超国家（2.7%）。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.点心债的投资策略展望：择券建议关注三个维度 当前来看，人民币或仍将维持强势，叠加互联互通政策红利持续释放，需求端支撑较强，点心债利差或仍有进一步压缩空间，点心债择券建议关注三个维度： 产业点心债择券：推荐关注地方国企与头部TMT行业点心债的挖掘机会。地方国企利差呈现分化态势，推荐关注主体利差50BP以上，省级或者经济发达城市的市级国企，建议久期控制在2-3Y为宜，对于信用资质优质的主体，可拉长久期至4-5Y。头部TMT行业点心债近两年呈现放量态势，推荐关注5Y附近龙头企业的点心债，对于基本面强劲的主体亦可适度拉长久期至5-10Y。 金融点心债择券：推荐关注静态票息较高的国股行境外分行点心债。国股行境外分行的信用风险低，相较母行商金债仍具一定的利差挖掘空间，推荐关注具备一定票息水平的主体，目前估值在2%-2.5%之间的有中国银行台北分行、交通银行、工行悉尼分行。部分估值位于1.8%-2%之间的亦可作为底仓配置。 城投点心债择券：推荐关注发行期限1Y及以上，点心债与境内债利差200BP以上主体。发行期限在1Y及以上的城投点心债，安全边际较高。城投点心债呈现供需两弱格局，供给端预计每年萎缩5%-10%，需求端更多受监管政策趋严影响，境内资金或难以参与城投点心债的投资。城投点心债推荐关注与境内债利差200BP以上的主体，剩余期限建议控制在1