利率｜南向通扩容，机会还是风险？

证券研究报告 请阅读最后一页的重要声明！分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com相关报告模型》2025-07-172025-07-162025-07-14 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1什么是南向通？.......................................................................................................................................32南向通扩容，有哪些变化？...................................................................................................................43对债市影响有多大？...............................................................................................................................54风险提示...................................................................................................................................................9图1.债券利率比较.........................................................................................................................................4图2.各类发行人占未偿港元债务证券总额的比重.....................................................................................6图3.南向通债券托管情况.............................................................................................................................6图4.近年南向通年度净流出额.....................................................................................................................6图5.境内债券市场余额结构.........................................................................................................................7图6.利率债和信用债净融资额度.................................................................................................................7图7.离岸债收益率对比(%)..........................................................................................................................8图8.香港债券市场点心债分行业占比.........................................................................................................8图9.香港债券市场点心债期限分布.............................................................................................................8图10.香港债券市场中资美元债分行业占比...............................................................................................9图11.香港债券市场中资美元债期限分布...................................................................................................9图12.香港债券市场点心债评级占比...........................................................................................................9图13.香港债券市场中资美元债评级占比...................................................................................................9图表目录内容目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1什么是南向通？2021年9月，债券南向通正式上线，丰富了内地机构投资者对香港债券市场的投资渠道。最初安排中，内地投资者暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。“南向通”交易围绕全国银行间同业拆借中心展开，交易对手为香港金融管理局指定的“南向通”做市商。标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种。交易中心在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。额度管理方面，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。中国人民银行根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。托管制度方面，南向通采取名义持有人制度，境内投资者可以选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管其债券资产。上海清算所在香港金管局CMU开立名义持有人账户，代境内投资者持有其购买的债券，境内投资者在上海清算所开立“南向通”债券账户，记载其持有购买债券的余额；或由托管清算银行与CMU或香港托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务。交易时间方面，“南向通”交易服务日为内地银行间债券市场的交易日。交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00—12:00，下午13:30—20:00。具体交易机制方面，“南向通”采用请求报价方式进行交易：1、境内投资者可向一家或多家“南向通”报价商发送报价请求，报价请求的交易要素包括：交易方向、债券代码、券面总额、结算日等。2、对于收到的报价请求，“南向通”报价商可回复具名并带有可成交债券数量、净价、到期收益率等交易要素的报价回复，也可选择不予回复。3、对于收到的报价回复，境内投资者可在请求及报价有效时间内选择一笔报价进行确认，其他报价回复自动失效。4、“南向通”报价商可视境外交易平台功能启用报价商再确认（Last look）环节。 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，“南向通”报价商再确认成功的，交易达成。未设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，交易达成。2南向通扩容，有哪些变化？2025年7月8日，人民银行和香港金管局在论坛上公布三项对外开放优化措施。一是完善债券通南向通运行机制，支持更多境内投资者走出去投资离岸债券市场，近期拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。二是优化债券通项下的离岸回购业务机制安排，便于境外投资者开展流动性管理。后续将择机推出跨境债券回购业务。三是优化互换通运行机制，进一步满足投资者利率风险管理需求，在今年已丰富产品期限和类型的基础上，将建立报价商动态管理机制，扩充互换通报价商队伍，并调整互换通每日交易净限额。其中对债市影响最大的可能是第一条，将债券南向通参与机构范围从之前的41家银行扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。后续扩大投资者范围后，非银机构对香港债券市场中资美元债和点心债的配置需求可能高于银行机构，在一定程度上吸引部分债市资金、缓解资产荒的局面。此前境内个人和机构虽可以通过QDII、QDLP、券商TRS等渠道投资境外金融产品，但均存在一定限制。如QDII合格投资者的投资额度需要外管局审批，并施行余额管理，截至2025年6月末，银行、证券、保险、信托公司总计额度仅为1708.69亿美元。相较之下，南向通提供的买入规模更大，且后续净买入额度也有提升空间，有利于资金在大陆市场和香港市场间配置再平衡。图1.债券利率比较数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5对于第二条，主要影响的是北向通。2025年2月10日，同业拆借中心面向债券通“北向通”境外机构投资者推出债券通项下离岸债券回购交易服务。“北向通”境外投资者之间可以以“北向通”持仓债券为担保品进行买断式逆回购交易。香港金融管理局官网已经在7月8日发布有关离岸人民币债券回购业务的优化安排，主要包括两项，一是支持抵押品债券在回购期间再使用。二是支持外币结算。其一，此前离岸回购交易取得的抵押债券不能再次使用，此次改动后可以在以下四个用途中再次使用：再次进行离岸回购交易；作为金管局人民币流动资金安排下的抵押品；作为香港场外结算公司(OTCC)的履约抵押品；通过“债券通”(北向通)进行现券交易。这一优化安排可以提高参与机构的资金使用效率，有助于其开展流动性管理。其二，此前离岸回购交易仅限人民币结算，后续可以使用港元、美元、欧元等币种结算，便于参与机构进行多币种资金融通。3对债市影响有多大？首先看香港债券市场规模，按币种可以分为港元、离岸人民币和G3货币（美元、欧元、日元）计价的债券，截至2024年底余额分别为1955亿美元、1732亿美元和5656亿美元，其中公司债券为1559亿美元、1245亿美元和5417亿美元，占比相对较高。中资美元债和点心债分别包含在G3货币债券与离岸人民币债券内。包含外汇基金票据及债券后，存续港元债券共计约2.83万亿港元，其中香港本地公债占比过半。从香港金融管理局数据来看，2024年香港本地公债（外汇基金票据和债券+香港特区政府债券）余额约1.61万亿港元、占比达到57%，其次是香港以外的非多边发展银行发行人发行的债券（包括香港以外的政府债及公司债等）、余额约5702亿港元、占比20.2%，认可机构发行的债券余额约2767亿港元、占比9.8%。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：香港金融管理局，财通证券研究所中资海外债和点心债发行主体为境内企业，同时可以提供更高的收益率，因此南向通主要投资品种可能为中资美元债和点心债。但此前南向通内地投资者为银行机构，对此类债券的需求相对较弱。2021年9月南向通开通以来，至2025年5月