公用事业红利策略

分 析 师：严 家 源S A CS 0 1 6 0 5 2 51 10 0 0 4 分 析 师：罗 鑫S A CS 0 1 6 0 5 2 6 0 6 0 0 0 1 核心观点 ➢传统红利：水电——还剩多红？近年来，我国利率经历多轮周期下行，整体呈下降趋势。以10年期国债收益率为例，2025年1月2日，中国10年期国债收益率下降超过4个基点，降至1.6175%，创历史新低。水电资产凭借防御属性和长期成长性，市场对其风险溢价要求可能下降，有望推动估值提升。此外，来水改善带动2025年水电板块归母净利润实现增长，全年同比增长9.59%。伴随水电资源稀缺性提升，板块仍具长期配置价值。 ➢热门红利：火电——真/伪？我们火电正处于由周期走向价值的阶段。短期来看，2026年火电盈利能力有望随煤价回落及容量电价机制完善持续修复，现金流充沛、部分公司具备较强分红能力。中期来看，随着2025年以来长协煤价持续落地，东南电厂降幅较多，北方电厂降幅有限，业绩弹性主要取决于煤价变化。长期来看，火电周期属性弱化，公用属性增强，盈利稳定性有望提升。 ➢新兴红利：核电——够红吗？2025年我国连续第4年新增核机组数量达到10台及以上，目前大陆地区运行和核准在建机组共120台，装机容量1.35亿千瓦。核电行业资本开支进入高峰期，虽然预期股息率约2%-2.5%，但核电商业模式类似水电，具备“现金奶牛”属性，属于低波红利资产。随着核准机组陆续投产，到2031年，中核和中广核核电板块可供支配现金流分别有望达到318亿元/425亿元；考虑到两核在核电项目中的权益占比情况，则归母口径的可供支配现金流均有望超过200亿元。 ➢临界红利：垃圾发电——逻辑演绎？垃圾焚烧发电具备区域垄断性强、资金与技术密集、专业化程度高等特点，主要采取特许经营模式，收入主要来自发电收入（占比约65%-75%）和垃圾处置费（占比约25%-35%），回款能力较优。当前行业新增投运产能持续降低，资本开支下降，行业进入“运营为王”的下半场。随着垃圾清运量稳步提升，优质企业仍具较强盈利韧性。 ➢未来红利：绿电——周期位置？近年来风光装机保持高速增长，截至2025年国内风电光伏累计装机容量分别达6.40亿千瓦和12.02亿千瓦，同比分别增长22.92%和35.53%。《可再生能源发展“十五五”规划》提出，到2030年风电和太阳能发电总装机达到28亿千瓦以上，装机占比超过50%的约束性目标。新能源高速发展带动电网改造、特高压建设需求增长，2026年特高压建设周期有望开启，助力解决新能源消纳问题。 ➢投资建议：随着电力需求持续增长、新型电力系统建设加速推进，水电、核电等优质电源资产长期价值凸显，火电盈利能力有望伴随煤价回落及容量电价机制完善持续修复，新能源消纳、电力市场化改革亦将带动绿电及电力交易环节发展。水电领域，推荐长江电力，并建议关注黔源电力、川投；火电领域，建议关注华能国际（A/H）、申能股份，江苏国信；绿电领域，推荐龙源电力，并建议关注福能股份、三峡能源；核电领域，建议关注中国核电、中国广核、电投核能。垃圾焚烧发电行业经过多年高速发展，新增项目建设逐步放缓，行业竞争由资源获取能力转向运营效率、成本控制及精细化管理能力。随着垃圾处理需求保持稳定、焚烧项目进入成熟运营期，具备优质项目储备、区域资源优势及运营能力的龙头企业有望凭借稳定现金流和盈利韧性持续受益，建议关注永兴股份、中科环保、瀚蓝环境。 ➢风险提示：政策不及预期；利用小时下降；上网电价波动；煤炭价格上升；降水量减少。 01.传统红利：水电——还剩多红？ 1.传统红利：水电——还剩多红？ ➢国内利率呈下降趋势 近年来，我国利率经历多轮周期，整体呈下行趋势。以10年期国债收益率为例，2025年1月2日，中国10年期国债收益率下降超过4个基点，降至1.6175%，创历史新低。水电资产的防御属性和长期成长性，市场对这类资产的风险溢价要求可能会降低，特别是在当前权益市场环境下，这将进一步降低贴现率，提升水电资产的估值。 ➢水电板块收益进一步改善 2025年水电板块实现营业收入2085.27亿元，同比增势4.53%；实现归母净利润617.59亿元，同比增长9.59%。2025年国内水电发电量14616亿千瓦时，同比增长2.5%，较2024年进一步改善。叠加水电高股息的逻辑，整体防御属性较强。 1.传统红利：水电——还剩多红？ ➢电价下降趋势下，水电电价仍有上涨空间 在2026年江苏省的年度电力交易中，加权均价为344.19元/兆瓦时，较25年同比下降16.55%。在2026年广东省的年度电力交易中，加权均价为372.14元/兆瓦时，较25年同比下降5.03%。年度长协电价明显下降情况下，水电定价预计会保持相对平稳的趋势，并仍有一定上涨空间。 ➢高股息逻辑依旧强劲 近年大部分国内上市水电公司分红政策保持稳定，其中，黔源电力2025年股息率增长至2.43%，同比增长1.64pct；长江电力在2025年8月发布《未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划》，明确2026年至2030年每年度利润分配按不低于当年归母净利润的70%进行现金分红，持续稳定的分红政策进一步体现水电资产稳定现金流和高股东回报属性。 01.传统红利：水电——还剩多红？ 02.热门红利：火电——真/伪？03.新兴红利：核电——够红吗？04.临界红利：垃圾发电——逻辑演绎？05.未来红利：绿电——周期位置？06.投资建议07.风险提示 2.热门红利：火电——真/伪？ ➢短期：股息率可观，配置性价比较优。 ◼年初以来国内港口动力煤价格整体呈下跌趋势，长协煤和现货煤价差缩小，2025年秦皇岛港Q5500动力煤均价为682.70元/吨，同比降低34.85元/吨，降幅4.86%。煤价中枢下降，火电燃料成本压力缓解。 ◼2025年火电板块盈利能力持续改善，2025火电板块ROE均值为9.40%，为2017年以来的最高值。2025年火电板块合计经营活动现金流达3188.4亿元，现金流充沛。 ◼火电公司通常现金流强劲，分红意愿较强。2021-2022两年业绩承压，较多公司未分红。2023年业绩实现扭亏为盈，部分火电公司分红可观。2024、2025年业绩持续修复，部分公司具备较强分红能力，相较当下1.7%的10年期国债收益率，火电股息率可观，具备较优的配置性价比。 2.热门红利：火电——真/伪？ ➢中期：此轮电价高位下探及25年煤价中枢下降带来的盈利波动，有利于ROE长期稳定。 ◼2023-2024年火电综合电价维持较高水平，2025年长协电价陆续落地，从较基准价上浮角度，整体看，以江苏和广东为代表的东南电厂降幅较大，较基准价的上浮比例下调较多。如江苏较基准价上浮5.49%（同比下降8.94%）、安徽较基准价上浮7.43%，广东较基准价降低13.5%（同比下降15.84%），三地上浮比例均在10%以下；北方电厂电价相对较为坚挺，如北京较基准价上涨11.32%，天津较基准价上涨18.63%，两地上浮比例在10%-20%之间。在长协落地锁定情况下，业绩弹性主要取决于煤价，若入炉煤价下降50-100元，部分电厂面临盈利压力，盈利水平或有下降。 ◼我们认为此轮电价高位下探以及2025年以来煤价中枢下降带来的盈利波动，火电有望逐步回归均衡利润水平，有利于ROE的长期稳定。 2.热门红利：火电——真/伪？ ➢长期：周期属性弱化，公用属性渐强，盈利稳定性提升，向水核低波红利资产靠拢。 ◼随着构建以新能源为主体的新型电力系统的不断建设，煤电调峰保供属性凸显，基荷与调节电源的属性并重，盈利模式逐渐从单一的电量服务转变为电量服务+容量电价+辅助服务等，盈利模式趋向多元。灵活性改造或辅助服务相关政策频出，机制不断完善，赋予火电第二收入路径。容量电价政策落地，弱化煤价对ROE的扰动，提高火电盈利稳定性。 ◼火电周期属性弱化，公用属性渐强，盈利稳定性提升，有望进一步打开火电估值水平，向水核低波红利资产靠拢。 01.传统红利：水电——还剩多红？ 3.新兴红利：核电——够红吗？ ➢2022-2025年分别核准10台、10台、11台、10台机组，连续第4年新批机组数达到10台及以上。2026年7月31日，国常会核准8台核电机组，新建核电项目继续保持常态化审批节奏。截至2026年7月，我国在运核电机组62台/6614万千瓦，在建+核准待建58台/6951万千瓦，总规模120台/1.35亿千瓦，居世界第一。"十五五"规划明确2030年在运装机达1.1亿千瓦，较2025年底增约76%。2022-2025年核准的41台机组将在2028-2031年集中投产，形成"交付潮"。 ➢目前在建核电数量众多，核电发展进入新常态，将迎来新一轮核电建设高潮。2025以来核电行业资本运作加速，中国广核2025年先后收购台山第二核电及惠州、湛江等核电项目股权，2026年进一步以约83亿元收购苍南核电46%及苍南第二核电51%股权，集团核电资产向上市平台持续注入；国家电投则于2025年12月完成电投核能100%股权注入电投产融，并于2026年6月完成约50亿元配套融资，正式搭建集团核电资产整合与资本运作平台。 ➢目前国内核电是资本开支高峰期，虽然预期股息率在2%-2.5%左右，但核电的商业模式类似水电，均具备“现金奶牛”属性，属于低波红利资产，未来分红潜力大。当前确定性的成长和未来可期的分红水平重塑核电估值水平。 资料来源：澎湃新闻，中国工业新闻，中国核电公司公告，中国广核公司公告，电投产融公司公告，中国能源研究会核能专业委员会，中国核电公司公告，中国广核公司公告，界面新闻，深圳新闻网，财通证券研究所 3.新兴红利：核电——够红吗？ ➢核电资产作为“具备成长属性的类水电资产”，随着新机组的陆续投产，自由现金流将逐渐覆盖其年度资本支出，尤其是在资本开支达峰后，核电将有望成为高分红资产。 ➢按照公司2026-2031年的投产计划，假设核电单位造价1.6万元/kW；资本金比例20%；折旧率3.33%；ROE为12%。到2031年，中核和中广核核电板块可供支配现金流分别有望达到318亿元/425亿元；考虑到两核在核电项目中的权益占比情况，则归母口径的可供支配现金流均有望超过200亿元。 01.传统红利：水电——还剩多红？ 4.临界红利：垃圾发电——逻辑演绎？ ➢垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大。 ➢垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。 ➢发电收入由当地燃煤发电标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入补贴目录，一般项目运营一段时间后，符合条件的可申请进入补贴目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完成。 ➢垃圾焚烧发电项目表现出以下特点：1）区域垄断性；2）属于资金+技术密集型行业；3）专业化程度高。 4.临界红利：垃圾发电——逻辑演绎？ ➢近年来我国生活垃圾焚烧处理能力持续提升，生活垃圾焚烧处理量稳步增长，行业已基本完成由“增量建设”向“存量运营”的阶段转换。根据住建部、生态环境部的数据，截至2024年底，全国生活垃圾焚烧处理量达到220亿吨，同比增长4.85%，生活垃圾焚烧处理率达到84.63%；2025年垃圾焚烧处理能力达到118万吨/日，同比增长28.12%；生活垃圾清运量达到2.65亿吨，同比增长2.01%。2025年，新增焚烧中标规模1.29万吨/日，新增投运产能持续较2024年有所增长，但整体仍然呈下降趋势，垃圾焚烧发电行业进入”运营为王“的下半场。 4.临界红利：垃圾发电——逻辑演绎？