电力及公用事业行业2025年中期投资策略：水电电价竞争力强，建议长期关注红利资产标杆水电

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com 水电电价竞争力强，建议长期关注红利资 产标杆水电 ——电力及公用事业行业2025年中期投资策略 证券研究报告-行业半年度策 略 强于大市(维持) 电力及公用事业相对沪深300指数表现 电力及公用事业沪深300 投资要点： 发布日期：2025年06月18日 20% 16% 11% 7% 2% -2% -6% -11% 2024.062024.102025.022025.06 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《电力及公用事业行业月报：1—4月第一产业用电量增速最高，核电及新能源发电量增速较快》2025-05-27 《电力及公用事业行业专题研究：板块防御性突出，水电业绩恒强》2025-05-21 《电力及公用事业行业月报：一季度核电、水电发电量同比正增长，核电机组核准节奏加速》2025-04-28 联系人：李智 电话：0371-65585629 地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 电力及公用事业防御性强，业绩稳健增长。2024年，行业营业收入和归母净利润实现双增长；2025年一季度，行业营收下降但归母净利润逆势增长。截至2025年6月15日，电力及公用事业指数上涨2.25%，跑赢沪深300指数（-1.80%）4.05个百分点。截至2025年6月15日，在30个中信一级行业中，电力及公用事业指数涨幅排名第14。 水电业绩最稳健、分红比例最高，核电受市场电价下行影响。2024年，发电企业贡献了电力及公用事业行业超过82%的归母净利润。从细分子行业看，市场电价下行、火电发电量同比下降，影响了火电的营业收入水平，但煤价中枢下跌较多，提升了火电的归母净利润水平。2024年及2025年一季度，水电营业收入和归母净利润双增长受益于整体来水偏丰、财务费用下降等因素。其他发电板块中，核电受市场电价下行等影响，业绩增速有所放缓；新能源发电则受到平价项目占比提升，影响上网电价。 行业评级及投资主线。基于电力公用事业行业发展前景，及业绩增长预期和估值水平，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。 电价市场化改革加速推进，市场电价波动将为发电企业业绩带来不确定性影响。相比之下，水电电价最低，有较强竞争优势，存在长期上涨空间。近期我国长期国债收益率维持较低水平，有利于高股息、低估值的红利资产。 建议重点关注大型水电运营商。电力及公用事业行业的盈利主要来自发电企业，我们重点关注电力运营商在二级市场的投资价值。结合基本面、盈利能力、分红比例等因素，我们建议重点关注大型水电运营商。 水电：水电作为红利资产的代表，行业发展成熟，天生的自然垄断性使其行业护城河极深。由于特有的经营模式，经营周期亦足够长，水电站资产会计折旧完成后，折旧费用逐步转化为利润。受益于发电成本低，水电上网电价具备较大的上涨空间。2024年、2025年一季度，来水偏丰促进水电发电量增长。融资成本降低财务费用下降，有利于提升利润水平。结合基本面、股息率等因素，建议从中长期视角关注规模最大的红利资产标杆长江电力、水电装机排名第二的华能水电、和投资收益稳定的川投能源。 火电：煤价下跌后，火电企业的公用事业属性在逐步增强。水电、 新能源在一定程度上挤压了火电的出力空间，火电仍是发电端的主导电源。建议从长期投资视角，关注水电、火电共同发展的国投电力。 核电：2022以来我国核电机组核准节奏加快，新核准的核电机组将在“十五五”期间陆续投产，核电运营商装机规模将持续提升。核电运营商维持较强的盈利能力，但市场电价下行，将影响核电运营商在2025年的业绩表现。 新能源发电：虽然装机容量快速增长，但新能源发电企业业绩受平均电价下行影响。136号文推动新能源电价全面市场化，对新能源发电企业的运营能力提出了更高要求。 风险提示：火电燃料成本波动风险；水电来水不及预期风险；新能源市场竞争加剧风险；市场电价下行风险；运营效率提升不及预期；成本管控不及预期；其他不可预测风险。 内容目录 1.行情与业绩回顾5 1.1.电力及公用事业行业整体防御性强，业绩稳健增长5 1.2.水电业绩最稳健、分红比例最高，核电受市场电价下行影响6 2.水电业绩稳定，关注其长期投资价值7 3.电价下降影响收入，但煤价下行促进火电盈利10 4.136号文促进新能源电价市场化转型，核电运营商受电价下行影响13 4.1.新能源发电：136号文促进新能源行业市场化转型13 4.2.核电：核电机组核准加速，关注市场电价下行对核电业绩的影响15 5.投资评级及主线19 5.1.维持“强于大市”的投资评级19 5.2.投资主线及重点标的20 6.风险提示22 图表目录 图1：电力及公用事业营业总收入情况(亿元，%)5 图2：电力及公用事业归母净利润情况(亿元，%)5 图3：2025年各行业涨幅对比（%）5 图4：电力及公用事业子行业2025年涨跌幅对比7 图5：电力及公用事业子行业市盈率、市净率对比（倍）7 图6：我国水电累计发电量走势图8 图7：我国水电月度发电量走势图(亿千瓦时；%)8 图8：水电企业水电年度发电量走势图（亿千瓦时）8 图9：水电单季度归母净利润走势8 图10：水电行业竞争格局(截至2024年末)9 图11：水电装机容量发展趋势9 图12：水电平均上网电价对比（元/兆瓦时）9 图13：国投电力水、火上网电价对比（元/兆瓦时）9 图14：水电年度主要盈利能力指标对比（%）10 图15：水电单季度盈利能力指标对比（%）10 图16：各类型电源年度发电量走势（亿千瓦时）11 图17：各类型电源年度发电量占比11 图18：大型火电企业平均上网电价对比(元/兆瓦时)11 图19：火电行业单季度营业收入11 图20：北方港口动力煤价格走势（元/吨）12 图21：火电行业单季度归母净利润12 图22：各类型电源装机占比趋势13 图23：各类型电源装机规模趋势（万千瓦）13 图24：头部新能源发电企业风电上网电价(元/兆瓦时)14 图25：头部新能源发电企业光伏上网电价(元/兆瓦时)14 图26：可再生能源绿色电力证书月度核发量（亿个）15 图27：2025年我国一次核准10台核电机组(台）16 图28：我国核电装机容量情况17 图29：我国核电发电量情况17 图30：各类型发电设备历年平均利用小时数对比（小时）17 图31：中国广核核电装机容量走势(万千瓦)18 图32：中国核电核电装机容量走势(万千瓦)18 图33：中国广核、中国核电平均上网电价对比（元/兆瓦时）18 图34：中国核电盈利能力（%）19 图35：中国广核盈利能力（%）19 图36：电力及公用事业市盈率及市净率走势（倍）20 表1：电力及公用事业子板块经营业绩对比6 表2：子行业毛利率和净利率对比6 表3：电力及公用事业子行业财务费用情况对比7 表4：电力及公用事业子行业现金分红情况对比（%）7 表5：水电企业分红情况对比10 表6：股息率排名靠前火电企业分红情况对比12 表7：136号文对存量和新增新能源项目的不同规定14 表8：2019年起我国核准核电项目情况15 表9：核电行业竞争格局19 表10：电力及公用事业2025年度中期投资策略重点公司估值及投资评级21 1.行情与业绩回顾 1.1.电力及公用事业行业整体防御性强，业绩稳健增长 电力及公用事业行业是支撑社会经济运行的基础性行业，行业经营稳健，稳定性和防御性突出。2024年，行业营业收入和归母净利润实现双增长；2025年一季度，行业营收下降但归母净利润逆势增长。根据同花顺iFinD数据，2024年，中信电力及公用事业行业实现营业收入25527.42亿元，同比增长0.12%；归母净利润2081.10亿元，同比增长6.79%。2025年一季度，电力及公用事业行业实现营业收入6069.11亿元，同比减少3.34%；归母净利润612.68亿元，同比增长5.20%。 营业收入(亿元) 同比增速(%) 30000 40 35 25000 30 20000 25 20 1500015 10 10000 5 5000 0 -5 0-10 2020A2021A2022A2023A2024A2024Q12025Q1 归母净利润(亿元) 同比增速(%) 2500 100 80 2000 60 40 1500 20 0 1000 -20 500 -40 -60 0-80 2020A2021A2022A2023A2024A2024Q12025Q1 图1：电力及公用事业营业总收入情况(亿元，%)图2：电力及公用事业归母净利润情况(亿元，%) 资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所 从二级市场表现看，截至2025年6月15日，电力及公用事业指数上涨2.25%，跑赢沪深 300指数（-1.80%）4.05个百分点。截至2025年6月15日，在30个中信一级行业中有17个行业实现上涨，电力及公用事业指数涨幅排名第14，位于中游水平。涨幅排名前三的行业为有色金属（16.10%）、综合金融（12.24%）、银行（11.79%）。 -15 售输化服备金料务及融 新能源 公装用 事业 -10 者设行饮产 零运石 化制军机及服 渔工造工 牧 金金属融 有综银医传汽农综机基轻国计电纺钢通商家交建沪石电建消电非食房煤色合行药媒车林合械础工防算力织铁信贸电通材深油子筑费力银品地炭 -5 20 15 10 5 0 图3：2025年各行业涨幅对比（%） 300 资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所（截至2025年6月15日） 1.2.水电业绩最稳健、分红比例最高，核电受市场电价下行影响 电力及公用事业行业的盈利主要来自发电企业。2024年，发电企业贡献了电力及公用事业行业超过82%的归母净利润。从细分子行业看，市场电价下行、火电发电量同比下降，影响火电营业收入水平，但煤价中枢下跌较多，火电归母净利润得到提升。2024年及2025年一季度，水电营业收入和归母净利润持续增长，受益于整体来水偏丰、财务费用下降等因素。其他发电板块中，核电受市场电价下行等影响，业绩增速有所放缓；新能源发电则受到平价项目占比提升，影响上网电价。 营业总收入 归母净利润 表1：电力及公用事业子板块经营业绩对比 子板块 2024A (亿元) 2024A同比增速(%) 2025Q1(亿元) 2025Q1同比增速(%) 2024A (亿元) 2024A同比增速(%) 2025Q1(亿元) 2025Q1同比增速(%) 火电 13616.01 -0.95 3186.33 -8.15 761.87 25.09 251.88 4.80 水电 1365.90 12.25 286.44 9.87 497.61 20.47 92.76 29.89 其他发电 2996.62 3.68 730.38 2.37 439.86 -6.84 137.35 -7.32 电网 385.42 -24.08 91.08 0.13 24.53 3.07 3.57 -16.68 环保及水务 3072.09 1.65 679.85 1.82 200.00 -9.26 70.18 3.77 燃气 3416.25 -1.29 925.98 -0.74 141.22 -18.76 47.64 3.03 供热或其他 675.14 3.69 169.05 -1.49 16.01 -56.02 9.28 16.24 资料来源：同花顺iFinD，中原证券研究所 水电、其他发电是电力及公用事业行业盈利能力最强的两个子行业。水电盈利能力最强，全年毛利率达到50%以上水平，净利率接近40%。其他发电由于包含两家核电运营商，其盈利能力仅次于水电，其毛利率、净利率分别超过40%和超过20%。供热或其他子行业盈利能力排名最后，全年的毛利率、净利率仅维持个位数水平。