公用事业与环保行业2025年投资策略：关注成本下行的火电、燃气及防御逻辑的水电、核电；同时关注资产整合标的

优于大市 关注成本下行的火电、燃气及防御逻辑的水电、核电；同时关注资产整合标的 核心观点 行业研究·行业投资策略 公用事业 火电：2024年火电电价整体趋稳以及煤价同比进一步下降，火电盈利持续改善。展望未来，长协电价与煤价或同步下行，预计火电盈利仍有望维持在合理水平，火电盈利趋稳的情况下，有电量增长/电价稳健的公司盈利有望进一步提升。 优于大市·维持 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩联系人：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001 新能源发电：国家政策出台促进新能源消纳水平提升，有利于新能源利用率水平改善。目前新能源发展仍面临电价、消纳的压力，市场机制理顺和电网升级改造逐步完成后，预计新能源盈利有望逐步趋于稳健。同时，国家财政积极推进化债的背景下，新能源发电企业的可再生能源补贴欠款或得到解决，改善新能源发电企业的财务状况。海上风电项目利用小时数高，消纳条件好，设备及建设成本下行，海上风电项目的盈利性较好，预计沿海省份海上风电发展速度有望加快。 核电发展势头强劲，关注新型核电技术突破。我国商运核电机组数量达到56台，总装机5821.8万千瓦，位列全球第三；核准常态化，在建及核准待建机组达到46台，总装机5547.1万千瓦，在建规模全球第一，未来增长确定性较强。核电作为基荷电源在电力系统的作用日益显著，绿色价值得到认可，全球发展核电的信心显著增强，装机规划大幅提高，同时小堆、四代堆等新型核电技术得到广泛关注，有望进一步打开核电发展空间。 水电：充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显。装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点。十四五期间内龙头水电装机有一定提升空间。考虑水电成本低廉、电力供需紧平衡趋势延续，市场化交易推进下水电电价有望逐渐提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《公用环保202412第4期-1-11月全社会用电量同比+7.1%，11月工业及混合油（UCO）出口量创历史新高》——2024-12-22《公用环保202412第3期-多省开展2025年电力市场交易工作，长江电力发布2024年中期分红规划》——2024-12-16《公用环保202412第2期-生态环境部就钢铁行业碳排放核算方法征求意见，《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》发布》——2024-12-08《公用环保2024年12月投资策略-川投集团拟与四川省能源投资集团战略重组，广东省2025年电力市场交易方案出台》——2024-12-02《公用环保202410第4期-1-10月全社会用电量同比+7.6%，国家能源局印发《电网安全风险管控办法》》——2024-11-25 燃气：量价持续改善。2024年天然气生产量、进口量和消费量持续增长，气源价格下行叠加居民顺价，价差有所修复。2025年宏观经济有望筑底回稳，天然气用能成本或将下行，推动用气量继续增长。受益于国际天然气市场供需趋于缓和，气源价格或维持低位运行，下游继续推进居民顺价，有望进一步扩大整体毛差水平。 环保：价值、成长与主题型投资共舞。水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”。欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益。此外我们还建议关注环保化债、地方环保国企并购重组等主题型投资机会。 投资建议：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际、国电电力以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源以及以及区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力 较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；6.推荐受益于欧盟SAF强制掺混政策的废弃油脂资源化龙头山高环能。 风险提示：相关政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧；国际气价波动；UCO价格波动。 内容目录 火电：盈利趋稳，寻找增量..............................................................9新能源发电：市场化交易推进，消纳有望改善.............................................13核电：全球核电复苏势头强劲，长期发展稳步推进.........................................22水电：无风险利率持续走低，稳健资产配置价值凸显.......................................32政策大力支持并购重组，电力行业资产重组加快推进.......................................39 燃气：天然气上下游联动机制建立，城燃盈利能力有望修复.........................53 天然气产量和消费量双增，加速基础设施建设.............................................55居民顺价持续推动，城燃毛差有望继续修复...............................................62国际天然气供给逐渐宽松，国际气价有望下行.............................................66 环保：价值、成长与主题型投资共舞.............................................69 板块回顾：2024年环保板块跑输大盘3pct................................................69成长：SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益...............................71价值：关注垃圾焚烧&水务资本开支减少带来的自由现金流改善..............................76主题型行情1：化债预期渐行渐近，环保行业基本面有望改善...............................81主题型行情2：关注地方环保国企资产并购重组机会.......................................84 风险提示.....................................................................87 图表目录 图1：火电和动力煤板块净利润情况（亿元）..................................................9图2：2023年以来秦皇岛港动力末煤(Q5500,山西产)价格走势（元/吨）...........................9图3：江苏电力市场年度交易结果...........................................................10图4：广东电力市场年度交易结果...........................................................10图5：火电收入、成本测算公式及主要影响因素...............................................10图6：2024年以来各地电网煤电容量电价情况（元/KWh）.......................................11图7：2021年以来国内弃风率情况...........................................................14图8：2021年以来国内弃光率情况...........................................................14图9：2019-2023年各公司风电上网电价（元/KWh，不含税）....................................14图10：2019-2023年各公司光伏上网电价（元/KWh，不含税）...................................14图11：2021年以来全国绿电交易规模情况....................................................18图12：国家电网经营区域绿证交易规模及成交均价............................................18图13：国家电网有限公司可再生能源电价附加补助资金转付情况（亿元）........................19图14：新能源发电上市公司应收账款情况....................................................19图15：国内海上风电发展情况..............................................................20图16：截至2024年12月4日中国核电、中国广核和沪深300年内相对涨幅走势..................22图17：中国核电营业收入及增速（单位：亿元）..............................................23图18：中国核电归母净利润及增速（单位：亿元）............................................23图19：中国广核营业收入及增速（单位：亿元）..............................................24图20：中国广核归母净利润及增速（单位：亿元）............................................24图21：我国历年核电装机容量变化情况（MW）................................................24图22：我国运行核电机组数量变化情况（台）................................................24图23：各国核电装机容量及核电发电量在全国发电量中的占比..................................25图24：全国在运和在建核电站情况..........................................................26图25：我国历年核电发电量变化情况（亿千瓦时）............................................27图26：我国运行核电机组平均利用小时数....................................................27图27：我国各核电运营