公用事业行业2025年中期投资策略：火电盈利分化，红利价值恒在

核心观点

回顾2025上半年，火电板块盈利能力提升，股价修复11%。展望2025年，火电在电量、电价、成本三个核心要素上都有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；结合国内电改进一步深化，板块有望出现多元投资机会。

火电

• 2025年展望：火电综合电价相对平稳，动力煤煤价中枢同比向下，行业单位盈利进一步修复，火电发电量同比持平向上，行业利润进一步提升。
• 煤炭回顾：原煤产量同比增长，进口煤与内贸煤价格倒挂，进口动力煤量降幅扩大。港口库存持续处于高位，电厂库存充足。上半年电煤需求偏弱，非电需求分化。
• 关注点：建议关注电价下滑幅度较小、长协煤比例较低的火电企业。
• 价值重估：容量电价及辅助服务收入带动火电盈利稳定，火电价值重估。

水电

• Q1来水偏丰：主要流域在建水电站合计超过2500万千瓦，随着水电站陆续投产，水电企业业绩弹性渐显。
• 红利资产：水电企业盈利稳定，股息率高。我国水电公司普遍具有较高的分红比例。

核电

• 审批加快：2024年核电核准11台机组，审批提速，“十四五”期间我国核电核准稳步推进。
• 成长确定：中国核电在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在建机组/待建机组1900万千瓦。
• 入市规模扩大：核电市场化比例上升，电价相对稳定。

风光

• 装机增速：截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，2024年风光装机维持加速增长态势。
• 136号文推动新能源全面入市：文件提出要完善现货和中长期市场机制，同时建立新能源可持续发展价格结算机制。
• 现货电价承压：保障性收购小时下降，大规模入市电价承压。绿证赋予环境溢价。
• 现金流改善：国补欠款有望下发，风光企业现金流改善。

垃圾焚烧

• 行业进入成熟期：垃圾焚烧板块资本开支同步下降，板块现金流持续增厚，分红比例有望提升。
• 出海东南亚：部分企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，收入版图进一步扩张。

重点推荐个股

华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）、三峰环境（601827.SH）。

风险提示

产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、政策推进不及预期风险等。