公用事业行业2025年中期投资策略：火电盈利分化，红利价值恒在

核心观点回顾2025上半年，伴随秦皇岛煤价从年初765元/吨下降至当前621元/吨，火电企业燃料成本下降，和电量、电价端下滑实现对冲，火电板块盈利空间逐渐凸显，自1月下旬至今，火电板块股价已修复11%。展望2025年，火电在电量、电价、成本三个核心要素上都有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；结合国内电改进一步深化，板块有望出现多元投资机会。火电：2025年展望火电综合电价相对平稳，动力煤煤价中枢同比向下，行业单位盈利进一步修复，火电发电量同比持平向上，行业利润进一步提升。预计2025年煤价中枢维持低位不变，短期或有波动，对冲电量、电价端下滑影响；建议关注电价下滑幅度较小、长协煤比例较低的火电企业。水电：低利率背景下，高股息价值吸引增量资金。2017-2024年长江电力股息率保持在3.2%~4.4%，仍具有较高吸引力，此外，澜沧江及雅砻江装机弹性较大，装机增长带来的成长性仍值得期待。核电：重启后的新项目将开始陆续投运，核电企业未来成长确定，现金流稳定带来长期持有回报。末，中国核电在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在建机组/待建机组1900万千瓦绿电：装机开发恢复正常，多重因素影响绿电投资价值。2025年，电改进一步深化，随着136号文细则逐渐出台，绿电将全面入市，短期内绿电业绩受平均电价下滑拖累，在电改、绿电溢价、国补问题等几个因素同时影响下，中长期趋势看，电价向下，发电量提升，绿电企业投资价值显出差异性。垃圾焚烧：分红比例有望提升，布局出海凸显成长性。2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%，行业已进入成熟期，分红比例有望提升；此外，部分企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，收入版图进一步扩张。重 点 推 荐 个 股 ：近 期 电 力 板 块 关 注 度 持 续 提 升 ， 建 议 重 点 关 注 华 能 国 际 （600011.SH）、华 电 国 际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）、三峰环境（601827.SH）等。风险提示：产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、 截至2024年。政策推进不及预期风险等。1 目录2025H1行业回顾2025H2投资策略2025年重点推荐投资标的 2025H1行业回顾：优质红利资产，防守能力显著数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2025年6月30日）公用事业指数相对沪深300走势各板块涨跌幅相对沪深300表现公用事业子板块涨跌幅对比相对沪深300，2025H1截至6月30日申万公用事业板块下跌0.55%。各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有申万一级行业中相对排名21/32。从细分板块看，2025H1截至6月30日水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+0.6%、+4.9%、+4.0%、-4.5%、-1.5%、-2.6%和+19.9%。 3 25Q1电力板块业绩实现小幅增长。2024年，公用事业电力板块实现营业收入19832亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润1723亿元，同比增长7.8%；2025Q1公用事业电力板块实现营业收入4643亿元，同比下降5.2%，实现归母净利润507亿元，同比增长6.3%。公用事业电力板块整体营收及同比增速公用事业电力板块整体归母净利及同比增速数据来源：Wind，西南证券整理2025H1行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 4 煤价下行对冲电价电量影响，火电业绩实现正增长。2025Q1火电实现营收2931亿元（同比-8.2%），归母净利212亿元（同比+7.8%）。来水改善驱动水电业绩增长。2025Q1水电实现营收418亿元（同比+4.0%），归母净利113亿元（同比风电、核电业绩承压，光伏业绩修复。2025Q1风电板块实现营收303亿元（同比-10.1%），归母净利72.0亿元（同比-6.8%）；2025Q1光伏发电板块实现营收80.5亿元（同比-11.9%），归母净利5.4亿元（同比+54.6%）；2025Q1核电板块营业收入为403.01亿元，同比+8.4%；归母净利润61.63亿元，同比-7.5%，主要受计提增值税返还对应所得税费用影响。电力板块各电源营收及同比增速电力板块各电源归母净利润及同比增速2025H1行业回顾：优质红利资产，防守能力显著数据来源：Wind，西南证券整理 +23.7%。5 目录2025H1行业回顾2025H2行业投资策略2025年重点推荐投资标的 供给充足：原煤产量同比增长，进口动力煤降幅扩大原煤产量同比增长。2025年1-5月全国原煤产量19.9亿吨，累计同比增长6.0%，其中山西、陕西、内蒙、新疆累计同比增长13.6%、3.1%、0.9%、9.8%，原煤产量增幅较大主因2024年同期山西受安监影响产量降幅较大导致低基数影响。进口煤与内贸煤价格倒挂，进口动力煤量降幅扩大。根据海关总署数据，2025年1-5月国内进口动力煤1.4亿吨，同比下滑9.4%，其中2-5月跌幅分别为3.4%/9.6%/17.7%/16.5%，降幅逐渐扩大。3月起，印尼煤炭采取HBA的定价机制，推升进口成本，于此同时国内内贸煤价格大幅下滑，导致价格倒挂。数据来源：国家统计局，西南证券整理2.1火电：2025H1煤炭回顾：供需失衡，价格回落2023-2025年动力煤月度进口量及增速（万吨）2023-2025年原煤月度产量及增速（万吨） 7 港口库存持续处于高位，电厂库存充足2025H1港口库存维持高位，电厂库存充足。2025H1CCTD主流港口全年平均库存达7394万吨，较24/23年同比分别+20.8%/+11.8%，全年港口库存水平持续高位；电厂方面，205H1年南方电厂平均库存达3357万吨，较24/23年同比分别-0.8%/+1.8%；煤炭重点企业库存天数为24.0天，较24/23年同比分别+1.7/+4.62.1火电：2025H1煤炭回顾：供需失衡，价格回落2022-2025年南方电厂库存情况（万吨）2022-2025年发电企业库存天数（天）2022-2025年CCTD主流港口库存情况（万吨）数据来源：Wind，西南证券整理 天。 上半年电煤需求偏弱用电需求增速逐渐抬升。根据国家能源局，1-5月，全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，增幅放缓；5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比增长4.4%，增幅逐渐抬升。火电出力由降转增。1—5月，规上工业发电量37266亿千瓦时，同比增长0.3%，5月规上工业发电量7378亿千瓦时，同比增长0.5%，分品种看，5月份，规上工业火电由降转增，水电降幅扩大，核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长1.2%，4月份为下降2.3%；规上工业水电下降14.3%，降幅比4月份扩大7.8个百分点；规上工业核电增长6.7%，增速比4月份放缓5.7个百分点；规上工业风电增长11.0%，增速比4月份放缓1.7个百分点；规上工业太阳能发电增长7.3%，增速比4月份放缓9.4个百分点。数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理2.1火电：2025H1煤炭回顾：供需失衡，价格回落2015-2025年全社会用电量及增速2015-2025年全社会发电量及增速 9 非电需求分化：建材、冶金需求较弱，化工需求改善。受益于煤化工行业的产能建设，化工用煤需求持续增长，2025年1-5月，化工行业动力煤消费量达1.37亿吨，较24/23年同比分别+19.8%/+51.5%，建材、冶金行业由于房地产行业复苏较弱，用煤需求同比较弱。数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理2.1火电：2025H1煤炭回顾：供需失衡，价格回落2024-2025年动力煤分行业消费量同比增速 10 当前市场煤价下降至610-630元/吨，火电全年业绩预计呈分化状态，建议关注电价下调幅度较小区域及市场煤敞口较高的企业。25年长协电价普遍下滑，区域分化明显。从相较燃煤基准价的幅度来看，广东较基准价下浮13.5%（24年为上浮2.8%）；江苏较基准价上浮5.5%（24年上浮15.8%）；安徽较基准价上浮7.4%（24年上浮13%.5%）；北京较基准价上浮11.3%；天津较基准价上浮18.6%，中部及北方地区电价下降幅度较当前市场煤价格与长协煤价格形成倒挂。截至2025年6月30日，秦皇岛平仓价为621元/吨，较年初价格下滑19.0%，低于长协煤价格，煤炭长协比例较低的企业可以通过采购现货市场煤降低燃料成本。数据来源：公司公告，西南证券整理2.1火电：关注电价α及市场煤敞口华能国际煤电装机分布华电国际煤电装机分布 小。11 数据来源：公司公告，西南证券整理2.1火电：关注电价α及市场煤敞口大唐发电煤电装机分布京能电力装机分布国电电力煤电装机分布申能股份煤电装机分布 容量电价及辅助服务收入带动火电盈利稳定收入端稳定性提升，火电价值重估。2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，过去市场将火电视为与煤价挂钩的周期股，ROE和归母净利润受煤电周期影响波动较大，容量电价改善火电利润结构，保障部分稳定利润。辅助服务收入推进，火电灵活性价值被挖掘。伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，未来火电作为灵活调节型电源，尽管发电利用小时呈下滑趋势，但辅助服务小时有望持续增长，带动火电收入由发电收益转向辅助服务收益，2.1火电：火电价值重估火电四大影响因素容量电价对火电利润变革影响 盈利稳定性得到提升。数据来源：西南证券整理 Q1来水偏丰。受来水充沛影响，据长江电力公告，2025年Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56%；2.2水电：Q1来水偏丰长江电力发电量（亿千瓦时）华能水电发电量（亿千瓦时）雅砻江水电发电量（亿千瓦时）大渡河公司发电量（亿千瓦时） 数据来源：公司公告，西南证券整理14 数据来源：各公司公告，西南证券整理主要流域在建水电站在建装机超2500万千瓦，主要分布于澜沧江和雅砻江。各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦，其中，澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦，随着水电站陆续投产，水电企业业绩弹性渐显。2.2水电：澜沧江、雅砻江装机弹性相对大装机规模（万千瓦）在建水电站预计投产时间140托巴水电站260如美水电站72邦多水电站210古学水电站150班达水电站240孟底沟水电站102卡拉水电站240牙根二级水电站165楞古水电站30牙根一级水电站86金川水电站项目30枕头坝二级水电站36大渡河沙坪一级水电站39银江水电站224叶巴滩水电站200拉哇水电站75巴塘水电站82.6昌波水电站2582- 所在流域澜沧江20252035203520352035雅砻江20302029---大渡河202520252025金沙江20252025202620252029总计-15 水电企业盈利稳定，股息率高。水电项目资本投入主要集中在前期，成本主要包括折旧、财务费用等。2017-2024年长江电力股息率保持在3.2%~4.4%。我国水电公司普遍具有较高的分红比例。高盈利、充沛现金流及低运营支出使得我国水电公司具有较高的分红比例。长江电力承诺2016-2020年分红金额不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例不低2017-2024年重点水电公司股息率2017-2024年重点水电公司分红比例2.2水电：红利资产+现金流充裕3.6%4.1%4%3.19%2021202220232024川投能源国投电力67%66%69%61%0%20%40%60%80%100%201720182019长江电力华能水电 于70%。4.4%4.3%3.7%3.7