清策股谈 长江戴清价值回归 如何掘金高景气现金流策略

各位投资朋友们好，我是长江策略首席戴清。在最近的市场风格当中，科技的拥挤度逐渐的缓解，市场风格在平衡。部分投资者开始回归到价值投资的一个寻找当中，对于价值风格当中最重要的一个投资策略是自由现金流的这种景气策略。我们这一次分享的是在市场上已有的现金流策略当中，做了进一步的增强，构造了成长50策略。那么这个策略分成几个部分，第一个是传统自由经流看重的是什么？第二在今年的市场环境当中为何失效。第三我们如何做改进。最后我们的回测效果是比较明显和显著。那么传统现金流指数是以自由现金流率作为核心选股指标。不同的这个指数选股的侧重点稍微会不太一样，但是核心点还是有自由性流率，这个比值作为全国核心。但在今年以来这个指数这个策略是回报率相对较弱。它并非失效，而是它的本质。在高抛低吸的规则之下，它铆定的是价值的均值回归，那么更多的它需要的是一个低波动的风格，但是今年我们可以看到就是它并没有一个在上半年低波的这个状态，更多的是一个单边的指数级别的行情。再加上风格比较极致，我们复盘的历史震荡式现金流指数能跑赢大盘，在RIC整个资本回报率下行通道，只有极个别的这种赛道能够抱团的时候，那么这星内容也不太行。如果是风格比较极致，特别是极少数的个赛道能够有景气的话，那么这个策略也会遭受很大的估值折旧，估值折损。所以目前现金流的这个策略遇到了一些问题，还有一个最大的问题我们把它去总结来讲，就是静态的现金流的绝对值，它没办法识别繁荣的尾声，也就是有些行业的现金流预期下降的。 但绝对值有很高，那么就会导致它的这个砂估值，同时它现轴又没就快速掉下来，所以它就被选进现金流的这个策略当中。所以我们会规避这个问题，需要用这种动态的增速去理解它的边际变化。同样的也需要去做出一定的这种扩张式的预期，然后他的现金流又没有失血的情况之下，这种策略更有效一些。所以按照这个方式，我们做了现金流指数的增强，构造了现金流成长50的编制方案。那么整体的回报率，separation比率也是比较不错的。接下来我们用重点的一些数据图表分享我们刚才对于这个策略的增强的思考。现有的这个主流的现金流指数我们做一定的这种介绍，核心其实是来自于这个现金流的净值比上企业价值一V这是目前市场上各个指数的通用的标准。这个标准有点不一样，也就是比如说有的更关注熬夜的稳定性，有的关注于现有净值净额为正，有的关注就是预期收益率为负剔除等等。那么在目前的指数的构造当中占比高的主要就是石油石化、汽车、有色金属、通信等等。那么在海外市场同样的核心依旧是自由现流的回报率，那么也是做了其他的一些指数上的一些剔除工作。这就是目前无论是国内还是海外通用的一些典型的标准。这个标准在海外的市场上占比比较高的。说要是医药、信息技术、能源、工业，跟国内最大的不同点是这个科技它的占比会高一些，这是市场通用的标准。那为什么我们会做增强呢？是因为遇到了一些瓶颈，或者是遇到一些挑战。自由金流在今年二季度出现了比较大的预撤，它的选股滞后性是关键导致。选股的折后性导致它的成分暴露在传统行业。然后市场的这种单边的极致的行情，其实阶段性的对它是不友好的。我们在最新的一季报披露的时候，其实它是用自由现金流除以企业价值。然后分子的自由现金流，它的下行其实是滞后的。然后企价值它的股价包含了股价的预期，其实是提前的提前跌。那么一V就下降，分母段下降被动的，就是整个比值上升的。那么自由现金流本身预期又下降又差估值，所以从这个角度理解，它就会天然的被现金流指数会选进去。那么我们看贡献最大的汽车、石油、有色、钢铁、电芯、化工交易就被大的选进去，而且 是拖累下。 所以它的这个失效来自于它本身的静态的这种比值是滞后的。 然后它的分子端，也就是这个盈利端，其实更多的是在捕捉一些现金流。 所以这个指数传统的指数非常适用的条件，更多的其实是在一个波动率相对高的市场，也就是一个震荡市。 然后我们就带着这种想法去复盘的，历史上在震荡市中，它的这个超额收益确实是相对要高一些，也就是单边上涨市场，单边下行市场其实都不太有利，更多是震荡市更为有利一些。 然后这是关于这个市场本身的特质。 第二个是在极致的这种抱团行情当中，它也这个回报率超额会失效。 我们去看了他最大的这种跑出大盘的阶段，跟什么收益期有关。 那么结合全A的盈利质量，结合全A的这种波动，可以看到在全A的这种RIC资本回报率趋势性下行。 那么这个时候有一定的这种某几个赛道能够跑出来。 在这种情况之下，这个现金流指数会遭遇比较大的这种估值折价。 因为整个RIC往下走，其实线粒流因子它也选不出来特别多的有效的成分。 这个时候市场还会选择景气的部分的个别赛道，所以使得它显得更加的舒。 所以它的时效有两种，一种是市场的单边下行或上行，第二种就是在资本回购率下行当中的这种极致抱团行情都会失效。 所以现在的问题是我们只看现金流的绝对值，其实无法识别繁荣的尾声，所以必须得加入一些比值的这种变化变化就可以看到他的这个动态的一个表现。 所以我们去观察静态的这种现金流的这种比值的捕捉，它会往往会把一些顶部的一些行业，周期拐点的行业给筛进去，会造成一定的损失，比如说过去三年的白酒，还有像19年的钢铁等等。 所以这是我们目前需要解决的问题，我们除了解决这个问题之外，需要考虑的是做成长性的增强。 因为我们刚才说了，在极致的抱团行情当中，有成长性的这种赛道，其实并没有被塞到现金流这个策略当中。 特别像今年二季度，黑油指数就跑出很多，所以我们必须得做一定的成长的增强，这种增强我们就利用资本开支周期的这个模型去做增强。在行业资本开支周期开始扩张的时候，回报率上升，这个时候RIC是往上走的。这个时候企业很多的这种竞争者开始进入到这个市场，他的投资的预期开始上升。如果一旦资本开支开始往下走，达到一定的谷底的话，那么RYC比较低。这个时候有出清的这种尾声的特征。这个时候很多的企业开始退出市场，进入到新一轮的这种扩张期。所以整体上讲我们希望看到的成长性其实是在底部片右侧RIC开始提升，开始有一定的扩张期，所以这段时间其实是比较宝贵的。我们如果要做现金流的这种增强，一定是要有资本开支扩张。但是它是有效的，并非嗜血式的竞争格局没有恶化的，它的现金流是改善的，所以我们就捕捉其实是核心的这一段。如果把它定性为一句话叫扩张中依然保持回报纪率的公司，我们会更多的去捕捉。比如说2025年的三季度到2025年的一季度，工元金属和航海装备艾比达和自新的同时快速上升，那么资本开支也在往上走，这个是我们最乐意看到的情景。然后竞争格局是否支持良性扩张，核心就在于资本回报率RIC能不能覆盖资金成本，这个是早期资本扩开始扩张的核心的，它的这个源泉我们用周期板块在2020年到2022年其实是符合的。消费板块在17到18年也是符合的。医药板块在1718年符合，科技板块在1516年是比较吻合或者是符合的。我们带着这种思路开始构造这个方案。结合当下的宏观经济的状态，其实在需求端主要就是AI的需求链或者是景气带动的整个宏观经济向上，特别是在出口部门的AI部门。如果我们把一百多个二级行业做资本开支周期的划分和比对，什么样的行业处在周期的底部偏右侧，去做这种比对的话。可以看到在2026年的一季报财报数据基础上，景气有意愿扩张的行业主要就是右下角的医药、金属、化工，包括比服，包括新能新电芯等等，这些就处在底部开始偏右侧往上走的这个阶段。带着这种资本开始扩张，现金流改善，那么RYC开始也在往上走。我们这就把这些筛选标准嵌入到传统的现金流的指数标。 制当中。 那么在编制方法里面，除了静态的现金流比上企业价值给了权重40%以外，对于增长部分部分盈利部分和预期部分，都给了一部分的权重，增加了这种成长性，增加了现金流的变化，增加了资本开支的重要性，得到了一定的成长的加强。 这个加强之后，它的这个组合的净值在过去的三年当中，其实表现比较优异。 但是在资本开支压缩的扩往下走的21年到24年，其实表现是比较一般的，更多是跟最近三年的扩张，其实关联度会更高。 因为它更多的是捕捉到是资本开支扩张周期，所以这个策略其实是一个有条件的选择的一个环境的策略，而并非是一个所有环境每个时段历史上每年都有效的一个策略，我们需要去鉴别它。 那么当下我们筛选出来的组合它的仓位的暴露主要集中在引力贡献，在各个板块里面贡献比较大的，其实在科技和医药，再加上制造。 如果结合当下的一季报，我们更多暴露在右边的第一列，可以看到在通信，包括电子，包括化工，还有就是公共事业，会暴露会更多一点。 那么这些行业目前是资本开支在往上，利润也在改善，自由金流也在变好，占比也是相对比较高的。 所以我们把这些策略，包括这些暴露的行业，作为主要筛选的标准。 以上就是我们本期分享的主要内容。 核心的总结就是在市场风格平衡当中，回归价值的一些投资者越来越多。 我们重要的一个策略除了红利之外，我们关注自由现金流的这种策略。 它的策略的本质是在于利用波动性赚这种高抛低吸的钱，利用这种盈利的现金流的稳定性赚盈利成长的钱。 但是如果传统行业盈利成长，它很难去做一定的筛选的话，我们必须得去改善它，用资本开支扩张叠加RIC资本回报率，还在往上走的过程当中，捕捉更多的个股，同样的在震荡市当中更加符合一些。 那么接下来的半年到一年，有可能一直处在少数的行业做资本配支和RYC上行，那么整个大盘可能是偏震荡的状态。 所以这个策略目前是比较会有效一些。 那么用我们的思路做了定量的对于个股筛选的增强，增强之后的这个策略回报率在资本开支扩张周期会跑赢大盘，而且他的下会比较高一些。 如果对这个策略有有比较关注的投资者朋友们，可以联系我们长江策略戴清团队，获取我们的底层的个股的组合。以上是本期的会议的全部内容，关注我们公众号，以后多多分享。感谢各位投资者朋友们的参会，我们下期再见。