招商证券宏观周周谈美国通胀与海外地缘

大家晚上好，我是招商证招商宏观研究员张玉书。 下面由我来汇报一下对于美国七月CPI数据的总体看法。 8月12号发布的这些CPI数据，无论是CPI的总体的同环比数据，还是核心CPI的同环比数据，都是符合预期的。 所以从这个预期差的角度来讲，没有出现特别明显的这样一些增量的息。 但是在结构上面我们会看到这期数据释放了一些新的不同的特征。 首先第一个是能源方面的价格，七月份的原油价格事实上是先涨后跌的。 但是如果我们从美国的这个持有零售价中枢来看，七月份的这个整体持有零售价中枢还是要低于六月份。 所以能源商品价格的环比负增长，而是事前市场已经可以预期到的。 但是这些数据里面，是出现了能源服务价格环比增速出现了反弹，包括电力分散的这个环比出现了大幅的反弹，以及前段时间天然气价格的上涨带来的燃气服分向的一个反弹，但是反弹幅度都不强。 再加上这个能源服务项的整体的权重的一个下沉之后，那么对于整的整个能源项的影响并没有特别大。 然后第二个食品线，食品线今年以来的表现也一直非常稳定。 在环比虽然说有所波动，但是同比是呈现一个温和升温的状态。 在这些数据里面，基本上延续了这个特征。 像七月份的同增速是3.0%，前值也是3.0%，那还是维持在一个相对稳定，但是略为偏高的一个水平，分核服应该是这些数据出现差异比较大的。 首先我们是看到住宅分项环比是整体出现了小幅反弹。 但是里面的两个核心分项的表现非常的不一致。 首先是外速的一个分项，外速分项在世界杯赛事结束之后就出现了一个大幅的一个下降。反映了这样一些这样一个大店赛制之后，整体的这样一个旅游业经营活动的一个收缩。那么酒店和外酒店旅馆等其他外出这环品投入到百三点，但是我们看到房租分向出现了一个弱势的反弹，包括主要住所资金环比回升到了0.3%的增速，上个月是0.1%。 当然我们现在来看因为第一个是美国还处在一个房价的下降周期里。第二个是今年以来的这个假期预期催升的产能收益率，也带动了抵押贷款利率的一个上行。那么从这个角度来讲，美国的这样一个房价的通胀，应该是不具备特别强的持续性。第二个是运输服务价格环比出现了小幅的一个反弹，这个里面包括我这个核心贡献，包括这个机票的一个分散仍源反弹。虽然说整体的这个能源价格在下降，但是并不代表航空公司的那一端它的一个承受成本不会出现一个边际的高位的压力。另外就是教育和通服务通信教育和通信服务分向同环比增速都出现了一个明显的回升。教育价格的不反弹可能与暑假到来的一个季节**有关。通信分价的价格我们在上个月的报告已经提到了，在六月份其实是由美国的这样一个国内通信运营商出现了一个降价的行为。那么这个月随着降到7月份，随着降价的结束，么自然就出现了一个价格的下看，并且其实通讯分向里面其主要贡献项的是互联网服务。这个里面可能记录一些包括现在购买AI订阅相关的一些服务的费用。这项增速是比变化分项是要比向靠的多的。其他服务分项方面表现比较分化，我们看到了医疗服务价构环比增速的回升，但是也看到理论上向环比增速的一个下降，总体来讲还是维持在一个平衡的状态。最后一项就这个核心商品分项，核心商品分项虽然说同比增速是持平的，但是我们看到了环比增速的一个反弹。这个里面一方面是和电商平台的促销结束有关，另外一方面也是上游价格压力传导下，信息和电子类些产品产件参与显现。上个月我们曾经提到，因为美国传统的这样一些企业的促销活动，在今年是提到了六月份。所以在六月份，我们看到很多这种国内的这种消费商品的一个风向出现了价格的下降。随着六月份促销活动的结束，七月份这些商品价格也是出现了一个反弹。另外是信息技术类产品整体的环比增速，从消个月的-0.9%上升到1.4%。之前我们也提到过，因为美国的这样一个整体的半导体产业链是处在一个价格传导的过程中，这个半导体的零部件以及相关的设备的涨价已经进行了很久了。而且整体的这个价格水平，下游消费电子之间的这个剪刀差链接拉到了非常大的一个幅 度。所以我们应该会在后续陆续的看到这样一些信息技术类产品。比如说计算机和周边设备，比如说电话硬件的产品。升，但是因为七月份理论上来讲，进口增速应该还是处在一个不错的水平。这个从中国的出口数据里面可以作为一个侧面的印证。所以我们看到主要的这样一些日用品商品，日用商品的环比增速其实还是不值。这是以上我们对于数界数据细节的一个解读。下面讲一下就是这些数据我认为它总体的对市场的影响，也比如后续一个判断，首先是这期数据它的一个总体的影响，我们认为首先这一期数据它仍然是一期比较好的数据。虽然说他没有给到市场之前预期的一个超预期回落的一个场景，但是数据各项数据都符合预期，并且营造了一个通胀下行的这样一个整体的一个趋势。所以问观者可以强调通胀下行的这样一个趋势，然后以此去定价未来储蓄加息的一个场景。当对于悲观者来讲，他可以会看他可能看到是通胀整体仍然高于中枢。但是这个2.5的这样一个核心通胀，2.5%的核心通胀，理论上来讲也不构成一个目前来讲还不构成一个进一步加息的一个条件，所以也不出非常极端的一个悲观价对市场的影响来看。第二个对市场影响来看，在近期我们好像看到了一些风险风险偏好回升的一个信号，包括美股的这样一个反弹，包括黄金价格和白银价格出现一个比较明显的反弹。但是我们认为如果说把这个事情解读为风险票权的回升，或者说类似于去年严重的一个状态，还是我们认为还是有明显偏差的。最主要的一个核心原因是目前的这个偿债收益的表现，它并不支持这样一种信号，甚至短债收益率。其实现在跟两年期的这个美国国债收益率，跟现在的这样一个美联储的政策利率之间，仍然有一个非常明显的一个分析。虽然已经定价了九月份不加息的一个场景，但是对于后续加息的一个定价并没有完全的撤销掉。怎么去看近期的这样一个黄金和美股的这样一个表现呢？首先是啊我们在下个月的点评里面，我们就提到，目前市场上其实是出现了一种预期驱动型的一个交易模式。因为五月份的非农数据在大幅扰乱市场之后，我们非常巧合的看到后续发布的所有数据基 本上都有利于维持市场偏现标的回升。 这形成了一个定势，就是市场在数据发布之前会前置性的去定价，统计机构给出一个有利于市场的数据。 但是在数据上数据发布之后市场反而倾向于汇率了解，而不是强化这个趋势。 那么我们这个场景，我们在过去的多次数据发布之前，都能看到，就是数据还没有发布的时候，往往这个市场包括美股的期货，包括黄金行应的期货，它就会有前置性的反应。 但是数据发布了之后，确认了后续的一期会议不会再降息，这个趋势却没有得到强化，反而是出现了涨幅的收窄，甚至说引发了一定的汇率表结，引发的一个一定的价格的这种下行。 这个场景我们在过去很多前景里面看到，我们认为这样一种交易的场景在后续后面的数据里面会持续的上演。 除非说后面有某一期的数据打破了市场的这个预期，让市场重新回到去定价一个不确定性的场景的这个轨道上面来。 不然的话这种版型交易还是一个相对来讲比较稳定可预期的一个获利的场景。 另外一方面还反正另外一个佐证就是这种预期性交易的预期性短期交易的一个证据，就是涵盖收益率的意思，易上难下。 也就是当市场在发布这个，当统计机构在发布这个，有利于加区一些降温的数据的时候，我们会看到场债收益率比如十年期、30年期，大概当天有一个非常明显的回落。 但是这种回落结束之后，马上市场又开始定价后续的一个场景，然后往往是后续回升的幅度要远远大于当前下降的这个幅度。 所以这也是我们看到，虽然说加息预期一旦的推迟，但是这个长端美债收益的中枢却没有出现回落。 那么也就来到第二个问题，就长端的美债收益目前到底在定价什么？我们认为有两个因素是目前厂端美料收的率今年已经计加进去的因素。 首先第一个是通畅的韧性。 此前我们曾经做过一个通胀测算，我们基本的结论是只有到明年三月份美国的能源价格基数切换之后，么整体的通胀才能够回到2%附近。 如果说在这个之前，大概率如果说每一局是逐渐缓和的，那么美国的通胀就会呈现一种缓慢下行的状态。 但是在这些数据我们也看到了，在核心通胀方面会有一定的传导，包括半导体周期涨价带 来的这种通胀传导，包括前期的这种大宗商品价格的上行，他对于PPI的传导最终也会然核心PPI的传导最终也会缓慢的去影响到下游的这样一个消费品的价格。 那也就意味着在明年3月份之前，美联储它始终都面临着这样一个要不要加息的一个困境。 从美联储自己的职能上面来讲，只要是经济没有出现一个明显走弱的这样一个证据，理论上来讲它是要通过加息去控制通胀高于预期的这种情景的。 但是卧室似乎是因为各方面这种压力，所以导致他没有办法去加息。 那就导致了这个市场代替美联储蓄进行一个加息的一个情况。 那至少在明年3月份之前，如果说霍尔木斯产价的问题不能得到妥善解决，这个因素它会持续的去干扰这个呃厂房理债数据的定价。 然后第二个是财政方面的风险。 我们在之前六月份写的这个前这个财政的年度打报的时候，当时就提到年初来讲相对低的，年初的时候来看相对低的利率水平和这个财政的温和扩张的这样一个全球主要国家的预算。 是有利于全球经济的增长以及政府债务的可持续。 以及财政的可持续性的。 但是美一冲突爆发，它打破了这样一个每冲两个事情。 一个是美一冲突爆发，另外一些是美国关税被吊停，它事实上是打破了这个脆弱的平衡的。 一方面美国爆发它带来能源补贴的成本。 这就导致各国本来就在本来的财政扩张预算的计划之外，还要M排给支出。 并且这种支出的压力是随着霍尔木特海峡的封锁的时间延长和逐渐增加的。 那对于美国来讲，它还有额外两个因素。 第一个是我们提到了其实在上一在去年的时候，虽然说美美国的这个财政的基本思路是通过关税收入的增长来支撑它去减税，造成的财政收入的下降。 在去年的这个数据里面可以看到，关税收入事实上还是没国财政收入里面最大的一个盈利下。 但是自从今年特朗普的这个关税被判非法了之后，特朗普政府被迫去退还这个相应的关税收入。 它导致了前期盈余这的一个清空，以及后续的关税收入不再能出现非常明显的一个增长。 这就导致美国政府的两头失血。一方面大美法按规定的这样一个退税的法则，亏减税的法则，导致了个税相关税收的这样一个下降。然后另外一方面，关税收入又不能够形成支撑，导致了美国财政赤字的一个从同比减少转为了迅速转为了同比增加。还有现在在逐步上升的一个风险是因为每一冲突的一个持续不能解决，所以导致了这个军费开支也会随着冲突的时间的延长，呈现逐步的一个上升。对于日本欧盟这些国家，其实他们的面临的情况也是一样的。日本欧盟一方面他们想要做军费的扩张，另外一方面还想要做AI I相关的这些投资。这些都是要占用大阳台的资源，能源方面的补贴也导致他们不得不去增加更多债务，并且对于日本欧来讲，他们还有一个问题是，如果说他们想要稳定稳过的汇率的话，那么还可能会涉及到一个抛美债的问题。那么这个也导致美国的超额收益率可能会出现加剧的上行。这个是从全球财政沟去共制的角度来讲，这个导致了美国的一个财政的整体压力，以及传导到美债收益率的一个上行的一个风险。那对于后期的市场我们怎么判断呢？首先第一点是我们目前来讲，仍然看中期选起之前美股会再创新高，因为从现在的这个总体的情况来看，特朗普的应对思路是他尽量去把这些难以解决的问题去推迟，而不是去彻底的解决它。比较典型的是我们看到在前两个月，特朗普其实是有一次彻底tackle的机会去解决掉医疗问题，而恢复全球的能源运输的通道。这个会极大的减少美国的这样一个通胀和财政的压力。但是其实并没有解决这样一个问题的决定，最后又导致了这个冲突的代替，以及现在谈判处于一个中断或者说濒临破裂的一个状态。对于特朗普来讲，他的短期速度仍然是啊尽量的把风险推到中枢群体之后，然后在中枢群体之前还是尽可能的增加自己的优势和算率。所以我们认为至少中期选举之前，美股理论上来讲不应该爆发非常大的风险。再加上AI紧周期相关的一个支撑，它能够继续上行带性和还是比较大的如果我们再往长一点来看，如果说我们要确认美股进入的一个重新上行周期的起点。那么至少我们要看到长端国债收