招商证券宏观周周谈近期中美经济基本面有何变化

您汇报一下我们对于这周美联储会议的看法。 首先我们看这一次会议的声明跟上一次相比是没有变化。 主要的声明还说这一次中通冲突的不确定性还是在比较高的位置。 这个说法其实跟上一次是没有非常明显的区别的那唯一的不同的一点，其实是在这一次会议有三名官员支持加25BP分别是哈马克、卡史卡利和诺根。 这样的情况，上次出现是在2016年的，表明盐品内部的分歧还是比较大的那我们如何去总结卧实这一次表现，不管是他的先是一段演讲以及答题者问总体还是对于通胀风险非常的关注。 但是他关注之余，在座沙发多次强调美国目前的通胀的目标还是2%。 对于一些市场人士，包括家庭企业来说，可能在过去五年的疫情期间，已经形成了对于高通胀的一种误解。 就是联储它隐含的通胀目标是高于高通标的。 比如说它可能是一个3%的软性的目标，所以这一次卧室就专门强调了联储它是不存在任何的软性的通胀目标，也不存在任何的软件的隐含的指标。 就如说它的这个言辞还是非常的恳切的，这个是我们的一个听感。 但是这里面还有个问题就是虽然说他表态非常强硬，但是他也提出了未来可能会修改通胀目标的可能性。 因为他说目前美国的PCE包括TI其实都没有办法充分的去反映美国整体的一个通胀，或者说通胀的一个扩散的情况。 所以说美联储它可能需要有一个新的通胀衡量指标。 我们知道在联谱的这个工作组里面，有一个组就是通畅小组，其实他们就是帮助联储去衡量什么通胀指标可能是比较有效，或者说美联储它可能会不仅是选出一种通胀指标，更重要的是可能对于通胀的一个区间管理。 比如说它可能是一个1.6%百到2.4%的这样一个区间。 这个我们要去去等这个通胀工作组的一个研究结论。 我们预计可能比较快的还是在Q4会出来，能慢的话可能会到Q1。 对于鲍威尔来，对于这个卧来说，他后面如果要去证明，他可以去采取加急的话，他要么就是说目前虽然说我们没有出新的通胀衡量指标，但是我们可以去证明高通胀已经向更广泛的大宗商品的这样大众消费品去扩散。 那他只要能证明这点的话，他可能会开始加息。 如果他还是没有办法去证明的话，那我们认为可能当下现金外推来说的话，美联储维持利率不变还是比较基准的一个情形，那就是关于通胀这一块，以及这一次加息情况。 然后第二点我们看到卧室他在这次表态的时候，专门提了在两次会议期间，美国的美债名义收益率和实际收益率都出现了非常明显的上移。 我们对这一句话的理解是说首先它确实是反映了市场对于目前不管是谁的表现，还是各类经济数据的一个再定价。 第二个就是市场它其实已经替美联储去完成了紧缩，并且他已经去修正了美联储的一个反应函数。 这次会议里面关于这个反应函数落实，它是首次公开去提了一下这个反应函数的问题。 我们大概总结一下它现在的一个反应函数，包括三点。 第一点是在美国的就业，主要是一个大致均衡的一个状态。 在这种情况这个前提条件假设之下，只要美国的存量通胀上行，那美联储就会去促紧政策。 而且美联储它不会轻易忽视供给冲击带来通胀，而且他会更关注通胀扩散的一个持续性。第二个是只要价格稳定目标实现存在，通胀是偏往下走的那美联储就会倾向于放松政策。那第一点和第二点刚好是一个相同。 然后第三点就是美联储它会刻意去淡化自己对于市场的影响。 我们看目前美元税曲线已经非常明显的领先了这个美联储。 所以说短期来说，我们觉得对人续来说，加不加息其实并没有那么重要，重要的是可能我们还是得看市场收益率的一个曲线上移的一个情况。 然后第三个点是我们会看到说美国经济目前是处在一个预警期衰的预警期，主要的指标比如说我们看从去年四季度开始，美国储个人储蓄费已经降到4%以下，甚至最低的时候是来到2.6%。 另外我们看美国的各类信用卡贷款的这个违约率，车贷的违约率，然后特别是中低收入群体的这个违约情况，已经出现了非常明显的信号。 这些指标都在历史比较高的一个位置。那历史上来说的话，一旦这些指标在比较高的一个位置，其实美国经济后面衰退的概率是比较高的。但是因为美国今年有非常强的经济政策支撑，是来自于AI I的投资。所以说我们觉得未来半年其实是美国增长因子和衰退因子的赛跑。对于每一次来说，在新框架落地之前，他可能还是维持一个偏观望的一个态度。在新息框架落地之后，就是一个赛跑结果揭晓的时候。在赛跑过程中，我觉得市场利率它更多是发挥类似于降氨期和降息的作用，就粘储它可能不会真正的去太加急，他当然也不会去太集降息。所以这样的话可以对美联储来说，它是一个相对来说偏明哲真的一个做法。因为这样的话，但他不用去背锅，然后那对于市场来说，肯定波动是比较大的那在这个情况下落地之后，卧室他肯定会对美国经济的这个情况，包括自己的这个货币政策框架选择有非常明确的一个判断。到时候他肯定会采取比较明确的这个动作，我们认为还是会有一波。预防式的加息，但是幅度可能不会特别大。这个是我们对于这一次会议整体的一个看法，供各位投资者的参考。各位晚上好，我是招商宏观研究员张玉书。下面由我来为大家分享一下，我们对于刚刚发布的美国二季度GDB数据的整体看法。自从五月非农就业数据引发市场大幅动荡之后，我们非常巧合地发现，6到7月份发布的一系列数据都是有利于市场偏好回升的。那么这个特点在二季度GTV数据里面体现的会更加明显。首先从总体上面看，美国二季度GDP十级，实际GDP环比增长率初值是度的1.5%，这个数据是明显低于前值的2.1%和预期的12.0%的。但是如果我们从结构上面来看，会看到更多不一样的特征。首先第一个特征是美国居民消费的这样一个强劲的一个状态。二季度美国个人消费支出环比成年率是负得了3.2%，这个是叫上一季度的0.5%明显回升的。对于整体g dp的拉动效益也明显强于上一个季度。不管是商品消费和服务消费都出现了一个比较有明显的一个上行。我们认为尽管原油价格上涨带来的高通胀预期，以及能源支出的这样一个负担，打击了消 费者的信心，以及挤压了一定的日常消费支出。但是由于大额没法按，退税效应逐步显现。而且二季度的这个新增就业整体是超预期的，实薪增速也呈现平稳增长的一个状态。这些因素都有利于支撑当前的这样一个美国居民消费，并且二季度我们还有世备赛的一个带动，它对于线下的这个商品和服务消费都有一定的促进效应。呈现出来美国当前这样一些当前这样一个消费具有韧性，而且维持一个相对强劲的一个状态。固定资产投资增速在这个季度仍然维持一个同样是非常强劲的一个状态。在非制裁投资当中，主要的一个支撑项仍然是设备投资和知识产权产品投资。其中设备投资中增速在这个季度量高达15.2%，前值是15.8%。知识产产权产品投资增速是放缓到8.8%，前值是13.8%。当然这个放缓只是相对于上一个季度来讲，这个增速如果说我们往这个前景也去对比的话，它仍然处于一个非常高的一个增速水平。这两项实际上还仍然是印证了美国当前AI I相关投资的，不管是硬件投资还是软件投资，都处在一个非常高的一个典型周期里面。形成拉动的主要是非住宅投资里面的建筑风向。当季度的这个增速是-5.0%，跟上个季度-4.7%差不多。这个原因我们之前也说过，美国当前事实上还是处在非住宅建造之处的一个下行周期里面。住宅投资增速是出现了小幅的反弹，这一季度增速回升到了1.5，上一个季度是反复7.8%。需要留意的是在这一次反弹之前，住宅投资分项以及经济的连续五个季度的负增长。所以这一季度的这个反弹更多的是在低区数下出现了一个数据上面的企稳。并且我们看到因为二季度以来，抵押贷款利率受国债收益率上行的一个影响，再度出现明显反弹，基本上已经抹平了上一轮美联储降息它带来的这样一个下降的幅度。所以住宅投资的改善大概率是不具备持续性的。私人库存分项对这个季度集体扰动比较大，上个季度私人促存投资是拉动GDP0.2个百分点，但这个季度转为拖累负转为拖累0.7个百分点。那我们认为私人库存项的一个下降，大概率是反映了居民较微善有韧性之下，因为能源成本的快速上升，加速了批发零售商的一个国内存货去库。 然后二季度以来的这样一个库存的补充，大概率是来自于进口的产品。这个是造成现在我们看到的一个是私人库存分项的一个下降和美国库存库存商零售商库存数据上升的一个矛盾的重要原因。进出口分项是对本季度GDP最大的一个拖累项，总共拖累了本季度GP增速01.0个百分点，上一个季度是拖累0.4个百分点。这个因素我们在之前就能够预期到，因为特朗普政府在二季度没有再推出额外的关税，并且对于下半年关税风险可能重新上升的担忧仍然还是存在的。所以在这样一个窗口期里面，我们看到4到5月份美国的进口增速出现非常明显的回升的。不仅是由负转正，而且这个增速是直接上升到了10%以上。政府支出分项在这一个季度对GDP的这样一个贡献，从上个季度的大幅拉动转为了小幅拖累。上个季度是拉动GDP0.7个百分点，这一个季度是拖累了0.1个百分点。那么根据BA的解释，本季度政府支出分项对GDP形成最大的一个原因是美国能源部对战略石油储备出售它形成了收入。但是在统计上面会被统计成负支出。所以它导致了这样一个政府支出从上个季度的拖拉动转回这个季度拖累的一个显著的一个变化。但是石油出售它本身对于经济的其他部分是对GDP有一个正向拉动效应的。从总体数据来看，我们发现一个非常有意思的特征。一方面二季度的这样一个GP增速出现了一个明显下行，而且低于预期。这种经济降温的一个趋势是使得后续加息的必要性是在下降的。但是我们从细分上来看，拖累这个季度g dp的一个主要因素，第一是进口增速的回升，第二个是资源库存的变化，第三是战略石油储备出售形成的一个正负支出。而在这个主要的方向里面，消费仍然维持一个非常强劲的状态。AI投资相关的投资的风向整体的增速也维持在一个较高的一个水平。这个反映了一方面是AI的一个坚持在一个高景气的周期里面。第二个是啊美国经济也没有说出现马上就要出进入一个衰退期的可能的风险，甚至连这个释放风险的信号都没有出现。因为这样一些咬动向本身就具有临时性和随机性，很难讲他们会在上一下一个季度持续的 出现。所以市场的反应也符合数据的这样一个整体的预期。我们看到数据发布之后，市场是回撤了，对四季度加息50BG的预期，再次定价年内加息25BP为最大概率场景。美元指数是出现了一个比较明显的回落，一度是回落到了100以下。美国三大指数是美股三大指数是出现了明显的一个反弹。但是我们看到另外一个非常有意思的情况是，美债收益率它在出现小幅下降之后，迅速的拉起，并没有出现像六月非农就业数据和6月集通胀数据发布时候的那个场地。我们认为这样一个变化，事实上体现了这个市场正在学习的一个过程，正如这个7业FONC面所说的，这个市场利率正在代替政策利率去发挥类似的一个作用。那么美债收益率的变化这个反映了市场对于历史数据的这样一个即实性的反应，在某种程度上已经开始逐步的钝化。看似完美的数据也不能够在起到像六月份农就业或者通仓数据的这样的效果，高利率水平大概率还会持续相当长的一段时间之后，我们看到地缘或者说经济上面出现新的变化趋势或者信号。因此在资产端我们会继续看多原油相关的资产，并且密切关注AI产业趋势的一个变化。如果说在三季度AI有新的积极信号的配合，那指大概率是会有所反弹，并且对于全球的AI资产都会有明显的带动作用。但是根据我们构造的这个全球资本开支数据库显示，这个全球资本开支的这样一个AI相关资本开支的都司大概率会从会到三季度建立。因此我们对四季度仍然保持谨慎的一个态度。各位投资者朋友们，大家晚上好，我是招商宏观陈莹。上周五是刚刚新出了七月份的PMI数据，这边跟大家聊一下我们对于PMI数据的这样一个观点。首先是我们看到了整个七月份的制造业PMI是49.2%，跟六月份相比是下行了1.1个百分点，重新回到了这个融弧线的下方。同时我们也看到包括服务业以及建筑业的这个PI数据也有一定的下行。其实这里面我们认为虽然一定是存在着一个天气的噪音，但其实一定程度上也有一定也反映出来一些基本面的信号。我们先来看制造业的PMI，其实他现在的这个点位应该是处在了过去五年同期的一个中位 数以下。 那拆分整个分项来看的话，最主