当保险选择共享收益：分红险能否重塑资本市场？

当保险选择共享收益：分红险能否重塑资本市场？ 证券分析师:夏芈卬分析师登记编号:S1190523030003 报告摘要 分红险转型背景：从利差压力到负债结构重塑 长期利率下行与监管政策闭环使传统险刚性负债模式承压，分红险凭借“保底+浮动”结构成为行业降低利差损风险的自然转型出口。 分红险运行机制：从固定负债到共享收益负债 分红险通过盈余分配机制将部分投资风险转移至客户，实现负债端从“固定承诺”向“风险共享”转变，且IFRS17下的VFA模型通过CSM跨期摊销为资产配置释放了更大空间。 分红险如何重塑保险资产配置：从久期匹配到收益增强 分红险使保险资金的投资目标从“覆盖刚性负债成本”转向“提升长期投资回报”，资产配置逻辑从被动久期匹配向主动收益增强转变。 分红险时代对权益市场的影响：保险资金投资范式变化 保险资金权益投资将形成“OCI高股息打底+TPL成长增厚”的双层结构，高股息资产成为核心方向，且择时行为趋于主动化。 保险资金配置逻辑从“负债驱动的期限匹配”转向“收益驱动的品种比较”，二永债和高等级信用债成为固收增强的重要方向。 海外经验借鉴与未来展望：分红险时代下保险资金配置的新范式 海外经验表明低利率环境下保险负债转型是普遍规律，中国保险资金将从“被动长期资金”转变为“有选择的主动长期资本”，配置行为更趋市场化和精细化。 风险提示 政策落地不及预期、宏观经济表现存在预期差、资本市场大幅波动、海外地缘冲突加剧 目录 1、分红险转型背景：从利差压力到负债结构重塑 2、分红险运行机制：从固定负债到共享收益负债3、分红险如何重塑保险资产配置：从久期匹配到收益增强4、分红险时代对权益市场的影响：保险资金投资范式变化5、分红险时代对债券市场的影响：需求结构变化重于规模变化6、海外经验借鉴与未来展望：分红险时代下保险资金配置的新范式7、投资建议 1.1宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 长期利率中枢持续下移： 从长期无风险利率来看，中国10年期国债收益率自2014年以来经历了趋势性下行。iFinD数据显示，2014年中国10年期国债收益率最高接近4.6%，此后利率中枢持续走低。进入2026年，利率债市场走出一轮超预期的震荡牛市，10年期国债收益率下探至5月末的1.71%附近。而后，受资金面边际收敛、政府债供给预期升温等因素影响，10年期国债收益率在1.73%附近窄幅波动。 长期利率中枢下移意味着保险资金新增资产收益率面临趋势性下降，而寿险负债由于期限较长，调整速度明显慢于资产端。因此，当市场利率进入下降周期后，保险公司无法同步降低存量保单成本，导致利差空间不断压缩。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 1.1宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 保险资金投资收益率趋势性下行： 从保险资金投资收益率变化来看，行业同样面临收益率中枢下降的压力。2025年，受权益市场阶段性回暖推动，上市险企总投资收益率出现一定回升。 然而，投资收益率的阶段性回升掩盖了一个更根本的趋势：净投资收益率（主要来自利息和股息收入）仍在持续下行。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，存量高息资产到期后，新配置资产收益率逐步走低。 1.1宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 非标资产收益空间大幅收窄。非标准化资产曾是保险资金获取超额收益的核心来源。过去，保险资金通过债权投资计划、信托计划等非标资产，在信用溢价和流动性溢价的基础上获取高于标准化债券的收益。 然而，这一格局正在发生根本性变化。在城投化债、地产行业出清、优质项目供给减少的背景下，非标资产收益率持续下行。与此同时，保险资金运用中“其他类资产”（以非标为主）的配置占比从2024年末的21.1%下降至2025年末的18.4%，降幅达2.7个百分点。非标资产“收益+规模”双降，意味着保险资金被迫重新回到标准化资产（债券、股票）的收益竞争中，进一步加剧了资产端的配置压力。 传统险预定利率调整滞后于市场利率。预定利率的调整滞后于市场利率变化，导致两者之间的利差持续扩大。 利率下行的冲击首先由存量负债吸收，而每一次下调都只解决增量，不改存量。预定的利率下调越快，说明存贷利率剪刀差拉得越大，存量保单的利差损压力就越重。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 1.1宏观低利率环境下传统寿险“刚性负债”模式承压 传统险预定利率调整滞后于市场利率 每一次预定利率下调，解决的都是“新增业务”的成本问题，但让“存量业务”的刚性成本更加突出。2013-2019年期间销售的大量4.025%和3.5%预定利率保单，彼时10年期国债收益率在3.5%-4.5%之间，非标资产收益率普遍在5%-7%，保险资金完全能够覆盖这些成本；但如今10年期国债收益率已降至1.7%左右，非标收益率跌破3.7%，而这些存量保单的负债成本却锁定在当年的高位，保险公司无法通过合同调整来降低已有保单的刚性支出。 利差损压力——从理论到现实的量化 在传统寿险模式下，投资收益率≥负债成本是保险公司维持盈利的重要条件。但随着长期资产收益率下降，投资收益率的下降速度快于负债成本下降速度，保险公司面临持续性的利差压力。 从上市险企的利率敏感性来看，传统险占比越高的公司，在利率下行周期中面临的利润冲击越大。在长期利率下行、非标收益收窄、净投资收益率持续走低的背景下，保险行业需要通过负债端改革来降低资产端的配置压力。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 1.2监管政策倒逼保险负债结构调整 预定利率动态调整机制：打破“高保证收益”预期。 这一系列政策的核心逻辑是：通过动态调整机制，使预定利率能够跟随市场利率变化，避免在长期低利率环境下继续积累高成本负债。传统险预定利率上限从3.5%降至2.0%，在低利率环境中的相对吸引力下降，而分红险“保底+浮动”的结构，保底利率1.75%加上浮动分红，反而凸显了“下有保底、上有弹性”的比较优势。 “报行合一”：从费用竞争回归产品竞争。2023年，监管部门推动人身险产品“报行合一”，要求保险公司产品报备费用假设与实际经营费用更加一致。费用空间被压缩后，保险公司无法再用高佣金驱动销售，产品必须依靠“客户可见的收益竞争力”来赢得市场。分红险的浮动收益部分可以随投资环境变化而调整，比传统险在长期低利率环境中更具可持续性。图表6：预定利率动态调整政策 1.2监管政策倒逼保险负债结构调整 偿二代二期：强化资本约束，抬高刚性负债成本。2022年，中国银保监会正式实施《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（偿二代二期），进一步提高长期负债的风险资本要求。偿二代二期将保单未来盈余按剩余期限分级计入资本，剩余期限越长对应的实际资本含金量越高。 对于高保证收益的传统险产品而言，较高的负债成本意味着更高的资本占用。传统险的利率风险最低资本要求显著高于分红险。这一制度安排直接推动了保险公司优化产品结构，从高资本占用的传统险向低资本占用的分红险转型。 IFRS17：提高负债透明度，利差损风险“无处可藏”。 监管逻辑的清晰闭环。近年来监管改革形成了一条清晰的逻辑链条：降低高成本负债形成机制、提升资产负债匹配能力、推动寿险产品结构转型。 监管的目标从来不是“推广分红险”，而是通过一系列制度设计，导致传统险的吸引力被动下降，分红险则凭借其“保底+浮动”的结构优势，成为行业转型的自然出口。 1.3分红险成为保险负债转型的重要出口 分红险的核心价值并非提高客户收益，而是在低利率环境下重新分配保险公司与客户之间的收益风险。传统寿险：投资收益波动→保险公司承担→影响利润和资本 分红险：投资收益波动→影响可分配盈余→保险公司与客户共同承担 分红险改变的不仅是产品形式，更是保险公司的负债属性。从资产负债管理角度看，传统险负债更接近固定收益负债，而分红险负债具有一定权益属性：负债成本更加弹性化、对投资收益波动容忍度提高、资产配置空间扩大。 上述逻辑并非纯理论推演，分红险转型已经在行业数据中得到了充分验证。 从新单保费结构来看，2025年主要上市险企分红险新单占比实现了跨越式提升。 从产品供给端来看，保险公司正在加速推出分红险产品。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 1.3分红险成为保险负债转型的重要出口 从产品定价来看，2026年分红险演示利率上限由3.9%统一下调至3.5%，这是自2023年信息披露新规实施以来演示利率经历的多轮压降中的最新一次。 演示利率是保险公司在销售分红险时向客户展示的“假定分红水平”，它不是保证收益，而是基于精算假设的预期收益示意，用于帮助客户理解产品的潜在回报结构。监管持续压降演示利率上限，核心逻辑在于控制销售端的收益预期引导。在长期利率下行的环境中，如果演示利率维持在高位，容易给客户形成不切实际的收益预期，一旦实际分红实现率不及演示水平，既可能引发销售误导风险，也可能导致客户因预期落差而退保。 值得注意的是，不同险企的转型节奏存在显著差异。传统险存量占比越高的公司，面临的利差损压力越大，转型的紧迫性越强。 目录 1、分红险转型背景：从利差压力到负债结构重塑 2、分红险运行机制：从固定负债到共享收益负债 3、分红险如何重塑保险资产配置：从久期匹配到收益增强 4、分红险时代对权益市场的影响：保险资金投资范式变化 5、分红险时代对债券市场的影响：需求结构变化重于规模变化 2.1分红险基本结构：保证收益与浮动收益的“二元负债” 分红险采用“保证利益+非保证利益”的二元收益结构，使保险合同负债从完全固定化向部分浮动化转变。 从产品结构来看，分红险通常包括两部分收益。这一结构变化对于保险公司的意义在于，部分收益责任由刚性负债转化为弹性负债。传统寿险中，保险公司需要承担投资收益低于预期时的全部压力，而分红险通过红利调整机制，使客户收益与保险公司经营结果形成联动。 一是保证利益，即合同约定的最低保障部分。该部分类似传统寿险中的预定利率收益，为客户提供最低收益保障。二是非保证利益，即根据保险公司经营情况向客户分配的红利。该部分收益并非合同确定，而是取决于保险公司的实际经营结果，包括投资收益、死亡率差异以及费用控制情况等。 从资产负债管理角度，分红险最大的变化并非收益水平提高，而是负债属性发生变化。 资料来源：新浪财经，太平洋证券整理 传统险：保险公司承诺收益，投资风险由保险公司承担； 分红险：保险公司提供基础保障，投资收益风险由保险公司与客户共同承担。 2.2盈余分配机制：保险公司与客户共同承担投资波动 分红险区别于传统险的核心，在于保险公司将部分经营盈余分配给保单持有人。一般而言，分红险盈余主要来源于“三差”。其中，利差益是当前分红险最重要的盈余来源，死差益和费差益的贡献相对有限（在上市险企年报中通常占比不足10%）。 第一，利差益。指保险公司实际投资收益率高于产品定价时预期收益率形成的收益。第二，死差益。来源于实际死亡率低于定价假设。第三，费差益。来源于实际经营费用低于产品定价假设。 分红险实际上形成了一种跨期收益平滑机制。这一机制对于资产配置具有重要影响：如果保险公司承担全部投资波动，则资产配置目标偏向降低波动；而如果客户能够通过分红机制承担部分波动，则保险公司可以配置更多长期收益资产。分红机制改变的是保险公司的风险预算，而不仅是利润分配方式。 2.3 IFRS17与VFA模型：会计处理如何释放资产配置空间 分红险时代最重要但市场讨论相对不足的变化，是IFRS17对于保险合同计量方式的改变。传统会计体系下，保险公司利润确认主要基于保费收入和准备金变化，资产端投资波动与负债端收益确认之间存在一定错配。 IFRS17《保险合同》于2023年1月1日起正式实施后，保险合同负债采用履约现金流(FulfilmentCashFlows)、风险调整(Risk Adju