资本市场专题：债券投资超额收益下降，债券指数基金能否满足个人投资者的投资需求？

[Table_Yemei0]资本市场专题2023年 12月 5日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]债券投资超额收益下降，债券指数基金能否满足个人投资者的投资需求？Table_summary1]■指数投资关注度提高，但债券指数基金发展较缓慢。国内市场“低利率、低波动”的特征愈加明显，超额收益获取难度加大。指数投资热度上升，股指基金近三年逆势扩张。指数投资具有透明度高、成本低、可交易性强等优势，曾是美国投顾业务转型的重要环节，也加大了国内的重视。相较于股指基金 30%的市场占有率，债券指数基金在债券型基金中的占比不足 7%，说明投资者认可度不高。■ 债券指数型基金在我国发展缓慢的原因。1、主要原因是主动管理型债基仍有超额收益，但主动产品跑赢基准的比例呈下降趋势。过去十年债券利率波动空间不断收敛，主动管理空间下降，债券投资获取超额收益难度增加。过去三年，六到七成的纯债基金能跑赢业绩基准。但近一年该比例大幅降至 40%。2、次要原因是债券指数基金结构失衡，重利率、重短期，个人投资者占比少。体现在：债券投资行为短期化的趋势，使短债类指数成为指数基金规模攀升新的主力军。信用风险持续出清，信用类指数基金被边缘化。投资者以机构为主，来源单一，市面上主流的债券指数基金主要服务机构投资者的需求，对个人投资者并不友好。■ 结合居民资产配置发展，看固收产品的定位。我国居民资产分布在安全性、保障性、增值性三块，其中存款、理财等安全性投资占 85-90%，说明居民对资金安全性的诉求较高。而 OECD(世界经合组织国家)居民的金融性资产结构，则比较均衡的分布在安全性、保障性、增值性上。未来，我国将通过净值化转型重塑固收类资管产品的风险收益特征，发展养老金第三支柱，精细化区分安全性和保障性资产，使居民配置结构更均衡。进一步看，外国居民通过保障类资金或基金间接投资债券。我国居民主要通过理财等资管产品间接持有债券。目前我国的固收产品是策略轮动和细分券种的综合体，投资过程不透明，策略完成度有不确定性，风险来源构成复杂，投资者理解产品波动的难度大。随着债券投资超额回报下降，个人投资者势必对费率更敏感，被动型产品也终会被接纳，但有个过程。■ 债券指数基金如何发展才适合个人投资者。需满足三方面条件。1.债市成熟度提高,提供良好的交易环境。2.加强个人投资者对固收资产的认知。3.当超额收益下降到足够低时,债指基金优势就会突显。而这并不遥远。过去民企/城投平台/房企是提供票息超额收益的主体,目前债务负担加剧,对融资成本敏感度提高,未来将趋于降低融资成本，成为债券α收益下降的主因。这将使高息资产减少,那么(1)跑赢基准的纯债产品比例继续下降。(2)纯债产品整体收益会随市场利率下行而逐步降低。所以,在债指基金迎来大发展之前,机构需提前布局、做好准备。■ 启示。代销产品的财富管理机构或需优化业务策略。“钩子产品”的获取难度增加、机构马太效应增强，管理人选择的重要性或将弱化，投资场景挖掘和指数投资组合的管理能力，会变得更加重要。产品供给端，需提供更多个人投资者友好型的指数产品。在资金需求端，需加强指数投资在固收资产配置的理念普及。[Table_Author1]苏畅资本市场研究员：0755-83077951:suchang9898@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com相关研究报告 i[Table_Yemei1]资本市场专题目 录一、现象：指数投资关注度提高，但债券指数产品发展缓慢...............................................1二、回顾：债券指数型基金在我国发展缓慢的原因.......................................................2（一）主因：主动管理型债基仍有超额收益，但呈下降趋势.............................................2（二）次因：债市重利率重短期，个人投资者占比少...................................................4三、定位：结合固收产品在居民资产配置的发展来看.....................................................6（一）居民资产结构：对安全性诉求较高.............................................................6（二）被动投资产品形态：有一个不断演进、终被接纳的过程...........................................8四、展望：债券指数基金如何发展才能适合个人投资者..................................................10（一）债券超额收益快速下降，离我们并不远........................................................10（二）被动型债券产品优势发挥也需要外部环境的配合................................................11（三）加强个人投资者对固收资产的认知............................................................12五、启示：在这个过程中，我们可以做些什么..........................................................12（一）财富管理端，需进行业务策略优化............................................................13（二）产品供给端，需提供更多个人投资者友好型的指数产品..........................................13（三）资金需求端，需对其加强指数投资在固收资产配置的理念普及....................................14 ii [Table_Yemei2]资本市场专题图目录图 1：股票被动指数基金规模变化...................................................................2图 2：债券被动指数基金规模变化...................................................................2图 3：2013-2023年 10年期国债利率走势 ............................................................3图 4：美国权益基金回报率低于指数比重.............................................................3图 5：美国主动债券基金费后回报率分布.............................................................3图 6：细分类别债券指数基金规模变化...............................................................5图 7：细分类别债券指数基金个人投资者比例.........................................................6图 8：我国城镇居民家庭金融性资产分布(2019).......................................................7图 9：OECD国家居民金融性资产分布(2022) ..........................................................7图 10：美日法德居民金融性资产结构分布(2022)......................................................8图 11：固收型产品净值波动的分析过程..............................................................9图 12：债券投资超额收益的来源成因及变化影响.....................................................10图 13：债券投资超额收益下降，对发展债券指数基金在个人投资者配置的启示...........................12表目录表 1：纯债基金累计收益跑赢基金业绩基准比例.......................................................3表 2： 2017-2023年 6月债券指数基金清盘和发行数量 ................................................5表 3： 两轮债券指数基金阶段性快速发展的原因和特点 ...............................................13 [Table_Yemei1]资本市场专题一、现象：指数投资关注度提高，但债券指数产品发展缓慢指数化投资热度上升，股指基金逆势扩张。近年来，国内市场“低利率、低波动”的特征愈加明显，投资的超额收益获取难度加大。这三年来，在 A股整体较差、权益主动管理基金规模下滑的背景下，股票指数基金的发展热火朝天，整体规模逆势增长、稳步上行。另一方面，资管新规使投资的投顾化、配置化大势所趋；政策上调降公募基金各项费率、修订优化《指数基金开发指引》制度等。指数投资发展的市场环境和政策环境向好，关注度不断提高。指数投资优势明显，曾是美国投顾业务转型中的重要环节。指数基金作为工具型产品，具有显著的优势。第一，持仓透明度。能更清晰直观地反映跟踪标的的风险和收益，便于理解产品波动的原因。透明度对投资咨询来说可能是很重要的，有助于回答客户询问其风险敞口的细节。第二，交易成本低。指数基金业绩表现不依赖于基金管理人的择时能力与选股能力，因此不需要花费大量的资金聘请资深分析师或专家进行政策、行业和公司研究，大幅减低基金管理费。相比于主动管理型产品，指数产品能在费率上直接让利客户。第三，可交易性。尤其对权益资产，指数投资有助于降低交易参与门槛、提高交易便利性。参照美国财富管理的经验，指数投资是美国投顾的重要抓手。从需求端看，美国 2000年后在法案出台的推动下金融混业经营，创新型的金融产品不断丰富；虽然降低了交易成本，但增加了居民金融资产配置难度，同时金融风险也在加大，人们迫切需要投资顾问的帮助。从供给端看，美国基金费率也在不断下降，营收压力加剧，使投顾服务更专注于增加管理资产规模，而非增加交易频次。并且随着市场有效性不断提高，主动型基金超额收益减少，被动型共同基金、ETF和免佣基金净资产占比快速攀升。投资者的行为模式发生很大转变，从选择“绩优基金”切换到需要投顾为其提供“资产配置”服务。1在国内财富管理方兴未艾之时，指数投资也逐渐获得重视。虽然市场对于债券指数基金同样抱有期待，但相较于股指基金，个人投资者对债券指数基金的认可度并不高。截至 2023年 10月末，在公募基金约 27万亿的市场规模中，债券型基金约为 8.6万亿，其中债券被动指数型产品不到 0.5万亿。相较于股票指数型基金占股票型和混合型基金合计规模的 30%（还未包括指数增强型产品），债券指数基金在债券型基金中的市场占有率甚至不足 7%。1 参阅：招商银行研究院战略研究《买方收费路在何方？——美国投顾发展的启示》。 2 / 15[Table_Yemei2]资本市场专题图 1：股票被动指数基金规模变化图 2