保险行业投资端系列研究（二）：分红险转型重塑险资配置框架

分红险转型重塑险资配置框架 保险行业投资端系列研究（二） 核心观点 ⚫负债端变化是险资配置重构的起点，预定利率下调和分红险转型共同降低刚性成本。2023年以来，普通型、分红型和万能型产品利率上限先后下调，当前普通型产品预定利率上限降至2.0%，分红型产品预定利率上限降至1.75%，万能型产品最低保证利率上限降至1.0%。负债端刚性成本回落缓释新增业务利差压力，分红险“保证+浮动”的产品机制提升险企经营弹性，推动资产配置目标从单纯覆盖高保证成本，转向“稳定净投资收益+增强可分配收益”。 ⚫分红险转型重塑账户属性，资产配置从单一债券主导走向资负联动下的多目标平衡。分红险账户在保证利益基础上通过投资收益形成可分配红利，对票息收益、权益分红和会计分类管理的要求同步提升。普通险更强调现金流匹配和负债成本覆盖，分红险则更强调保证收益、浮动红利和利润稳定性的综合平衡。不同账户对利润表、净资产、CSM吸收能力和偿付能力资本占用的要求不同，决定FVTPL、FVOCI和AC资产的配置边界。 ⚫保险资金规模持续扩张，债券仍为压舱石，权益和长期股权投资承担收益增强功能。截至1Q26，保险公司资金运用余额达39.4万亿元，同比+12.9%、环比+2.5%；债券占比约50.5%，仍为第一大类资产，股票、证券投资基金和长期股权投资合计占比约23.3%。低利率与分红险转型背景下，险资配置从“债券稳底”进一步延伸至“债券稳底+权益增强+多资产补充”，会计分类、税后收益、资本占用和久期匹配共同决定配置空间。 风险提示 长端利率超预期下行；权益市场大幅波动；分红险销售及结算不及预期；资产负债久期错配风险；监管政策变化风险。 负债端变化是资产配置重构的起点 刚性成本下行，分红险重塑账户属性 预定利率下调降低刚性负债成本 ▪低利率环境下，预定利率上限连续下调推动新增业务刚性负债成本回落。保险产品定价利率由资产端长期收益预期、负债端保证利益和监管约束共同决定。2023年以来，普通型、分红型和万能型产品利率上限先后下调，当前普通型产品预定利率上限降至2.0%，分红型产品预定利率上限降至1.75%，万能型产品最低保证利率上限降至1.0%，新增业务负债成本进入系统性下行通道。 ▪负债成本下行缓释利差损压力，资产端配置目标从覆盖高保证成本转向“稳定净投资收益+增强可分配收益”。预定利率下调降低新单刚性收益承诺，有助于改善新业务利差空间；但存量负债成本调整慢于市场利率下行，险企仍需通过长久期固收锁定底仓收益、分红险账户收益增强和会计分类管理，共同维持资产负债匹配稳定。 分红险成为产品转型核心方向 2026年头部保险公司的“开门红”产品体系呈现出高度一致的战略转向：分红型保险已占据主导地位，产品设计核心是“保证利率+浮动分红”的组合模式，旨在平衡低利率环境下的客户收益预期与保险公司利差损风险。 行业全面转向分红型产品，主力产品为分红型增额寿：包括中国人寿、平安人寿、新华保险、泰康人寿、太保寿险、太平人寿在内的头部公司，其主推产品均已切换为分红型，主要是为应对市场利率下行带来的利差损压力，通过“利益共享、风险共担”的机制增强经营的稳健性。 上市险企对分红险转型较为积极 ▪上市寿险公司普遍加快分红险转型，银保渠道成为主要突破口。2025年中国人寿分红险新单占比同比提升约15 pct，太保寿险新保期缴中分红险占比升至50.0%，太平人寿分红险在长险首年期缴保费中占比达到86.1%。 ▪上市险企分红险保费占比结束多年下行，2025年回升至19.1%。同期传统寿险占比进一步提升至53.4%，仍是保费收入的主要来源；健康险和意外险、万能险占比分别降至18.9%和8.6%。 分红险通过“较低保证利益＋浮动红利”降低险企刚性负债成本。 主要险企产品结构分化，分红险占比提升趋势明确 寿险产品特征 分红险与普通险账户配置目标存在差异 分红险与普通险在投资目标与风险偏好上存在根本的不同。 分红险账户：追求“保证+浮动”收益。分红险的核心是在提供保证利益（保底收益）的基础上，通过投资为保单持有人带来可分的浮动红利。因此，其投资策略需要在稳健与增长之间找到平衡，即“攻守兼备”。这决定了它在债券配置上既需要“压舱石”来确保底线安全，也需要通过其他资产来博取超额收益。——“券种”+“择时”重要性提升。 普通险账户：纯粹保障，风险厌恶。传统保障型保险（如纯寿险）的功能相对单一，主要提供风险保障，保险金额固定。保险公司为其承担全部投资风险并独享收益。这类账户的投资策略极度风险厌恶，首要目标是绝对的安全性和现金流匹配，以确保任何时候都能履行赔付义务，投资收益的优先级相对靠后。 过去3年债券配置占比趋势性的增长可能发生变化，更加追求“动态平衡”，但配置中枢有望保持稳健。 普通险账户：GMM模型下更重视利润稳定与风险吸收 传统险主要采用GMM计量模型。传统险账户风险承受能力最强，厘清管理目标是该类账户管理的首要要求，可适当增加高波动资产比例。 从净利润管理角度来看，资产端和负债端宜同时选用或同时不选用OCI科目，以达到净利润的最大化稳定； ▪从投资收益管理角度来看，传统险账户负债端成本固定、久期长，且2023年以来定价利率从3.5%下降至3.0%，其风险承受能力是各类人身险账户中最高的，应增加FVTPL权益，以提升公司的盈利水平。 分红险账户：CSM厚度有望成为配置TPL债券和股票的重要标准 VFA模型下负债端利息成本可以镜像反应资产端投资收益，财务稳定性有望提升。VFA模型下，投资端的公允价值变动可被CSM（合同服务边际）吸收。分红险VFA账户相对可以更加积极主动，从而适当增加FVTPL股票的比例。实操中，各大险企可以围绕最低预定利率为目标去适当配置高分红股票弥补收益缺口。CSM的厚度在此过程中有望成为FVTPL股票配置的重要限制，以此为约束并将剩余股票计入FVOCI。 资金运用规模接近40万亿元，债券仍为配置压舱石 ▪保险资金运用余额持续扩张，资产端配置影响力同步提升。截至1Q26，保险公司资金运用余额达39.4万亿元，同比+12.9%、环比+2.5%，较22Q2的24.5万亿元明显提升。负债端保费流入、产品结构切换和账户属性变化，会通过资金运用规模放大至债券、权益及多资产市场。 ▪债券仍是保险资金配置的压舱石，权益及长期股权投资承担收益增强功能。1Q26保险资金运用结构中，债券占比约50.5%，仍为第一大类资产；股票、证券投资基金和长期股权投资合计占比约23.3%。在低利率与分红险转型背景下，险资配置从“债券单一主导”走向“债券稳底+权益增强+多资产补充”。 人身险久期匹配需求更强，财险配置稳中有升 ▪人身险资金运用更受长期储蓄型负债驱动，债券占比持续提升。1Q26人身险公司债券配置占比约51.2%，较22Q2提升约10.7 pct；同期银行存款和其他资产占比下降。长久期负债、预定利率下调和分红险转型共同强化人身险对稳定票息、久期匹配和净投资收益韧性的需求。 ▪财险负债久期较短，配置结构更强调安全性、流动性和承保现金流匹配。1Q26财产险公司债券占比约41.0%，较22Q2提升约9.9 pct，但银行存款占比仍维持在16.3%，高于人身险公司。相比人身险，财险配置对流动性和短久期资产的要求更高，债券配置提升更多体现为稳健增值和现金流管理。 上市保险公司投资组合结构 上市保险公司投资组合结构 建立“以产品为原点”的资产负债管理体制 资负联动决定配置框架 监管边界、资本约束、税后收益与会计分类共同决定配置空间 保险投资的特殊性：资产配置必须服从长期负债 保险投资的首要目标不是单纯追求最高收益，而是在保障赔付与给付能力的基础上，实现安全性、流动性、收益性与资产负债匹配的平衡。 对投资端的要求 负债特征 配置长期、稳定的资产拉长久期，锁定长期收益 合同期限较长 需要配置长期资产，降低再投资风险 现金流相对可预测 构建现金流匹配的组合匹配赔付节奏，降低缺口风险 需要匹配赔付、年金和满期给付 获取稳健收益覆盖负债成本控制风险，确保覆盖保证成本 存在保证利益 投资收益需要覆盖负债成本 保持充足的流动性缓冲应对退保与赔付不确定性 退保与赔付存在波动 需要保留流动性缓冲 优化风险与资本占用在资本约束下提升配置效率 受到偿付能力监管风险资产配置受资本约束 资产配置的功能分工：固收稳定收益，权益提供弹性 ▪不同资产的差异不只体现在收益率高低，更体现在现金流、期限、流动性和资本占用不同；保险资金通常以固收资产构建底仓，以权益和其他资产增强长期收益弹性。 在组合中的功能 主要资产类别 债券及存款 稳定收益底仓 提供稳定票息和现金流，是长期负债匹配的底仓 以债券、存款等资产提供经常性收益 收益弹性来源 以股票、基金等资产增强长期回报 长期股权投资 长期配置补充 以长期股权投资、非标和另类资产拉长久期并提升收益 流动性缓冲工具 现金及短期资产 以现金和短期资产应对赔付、退保与配置调整 资产负债匹配：期限、现金流和收益率需要同时匹配 保险投资的关键不在单期收益率最高，而在于资产久期、现金流与收益率能够持续覆盖负债需求，并留有充足的流动性缓冲。 负债侧：长期、刚性、不确定性并存 资产侧：匹配导向、稳健配置、分层管理 期限匹配 长负债对应长期资产，降低利率与再投资错配风险。 赔付/给付节奏 分散且多期，具有规律性。 久期配置拉长资产久期，匹配负债久期。 保证利益成本 流动性储备 最低保证利率、责任准备金等形成刚性成本。 保有充足流动性资产应对突发现金流需求。 ALM核心目标 在匹配中创造稳定利差，确保安全、流动与收益平衡。 现金流匹配 收益率匹配 资产回款与利息收入覆盖赔付、年金、满期给付和退保需求。 投资收益率需要覆盖负债成本，维持稳定利差。 退保不确定性 收益来源结构 退保规模与时点存在波动，带来现金流压力。 多元化收益来源，分散风险并提升收益稳定性。 利差收益≈平均投资资产×利差 利差≈投资收益率-负债成本 现金流错配 久期错配 收益错配 监管边界决定险资可投范围与配置上限 核心监管文件持续完善，险资配置边界逐步清晰 保险资金运用监管从“明确可投范围”逐步延伸至“投资能力、偿付能力、穿透管理和资产分类”。近年来监管文件对债券评级、银行资本补充债券、金融产品投资、偿付能力规则和保险资管公司自有资金投资等领域持续细化，险资配置空间扩展与风险约束同步强化。 债券投资受评级、集中度和偿付能力共同约束 债券是险资配置压舱石，但投资行为受评级、集中度、偿付能力和信用风险管理能力共同约束。监管规则对单一品种、单一发行人、银行资本补充债券、低评级债券等均设有明确限制，险资配债需要在票息收益、资本占用、久期匹配和合规边界之间综合权衡。 保险资金债券投资不同于银行、理财、公募和券商 由于保险公司负债久期、现金流特征的独特性，同时资产端的非净值化，因此对保险债券投资人员的考核相较公募债券基金等更为困难，较难对标。作为市场对标的一个方法，将保险债券投资长期收益与公募纯债基金业绩做比较，总体上保险投资可以跑赢公募纯债基金，但两者存在久期、杠杆率、负债稳定性上的差异，这种比较仍不够科学。与其他保险同业相比而言，由于彼此之间存在负债期限、负债成本、规模体量、风险偏好、会计方法等诸多差异，事实上也无法直接比较。 税后收益影响债券品种相对性价比 会计分类决定利润、净资产和投资收益率波动路径 会计分类决定资产波动进入利润表、净资产还是OCI，进而影响险企投资收益率口径和业绩稳定性。AC资产有利于稳定净投资收益率，FVOCI有利于构建净资产底仓，FVTPL提升利润弹性但放大当期波动，权益法资产兼具长期收益和战略协同属性。 ▪资负联动框架下，资产配置不是单纯选择资产类别，也包括选择会计分类。不同账户对利润稳定性、净资产波动和CSM吸收能力