浙商固收保险分红险转型特征及资配风格分析

线上的各位投资者大家晚上好。 后我是浙商固收的分析师李燕。 然后今晚的话也是给大家汇报一下，我们这边也是之前写的一个专题，然后是基于说保险的这个分红险它整体转型的特征，以及由于它这样的一个分红险转型，它后面会对保险这边的一些配置的一些思路和一些偏好。 可能会有一些相比以往的一些特征可能会有一些变化。 对，其实从去年下半年到整个今年，其实市场对于保险分红险转型这个方向其实一直都蛮关注的。 因为保险机构对于咱们债券市场来讲，也是很大一个很大块的参与的投资者。 对，然后其实我们可以看到，像今年无论是开门红的时候，还是说今年的整个上半年，其实保险行业它的保费收入的绝大部分其实都是来自于人身险这边的。 然后财产险这边的保费收入，其实今年基本上前六个月这个同比增速都是为负的一个状态。 然后人身险这里面我们细分来看的话，其实也主要是像一些储蓄型以及分红型的这个保险，就是这种类似于类理财的这样的一些保险。 它整体的客户那边的需求整体保持的水平相对比较高，销售的韧性是相对比较强的。 但像传统的那种健康险、意外险这样的一些保障型的产品，其实销售整体还是比较弱的一个状态。 其实这个也说明我们居民端现在它整个的风险偏好，其实还可能还处在一个尚没有明显修复的一个状态。 那像这种类理财的这种储蓄型和分红型的保险产品，它会更多的被作为这种低波动，然后且收益率相是又比这种定期存款要高一些的这样的一个替代的存款的这样的一个配置型的工具。 所以其实今年保险行业的老师今年应该是能够明显体感得到有获得一波存款搬家这边的一些红利。 是能够体感得到这一波搬家的资金流入这样的对然后其实寿险行业它这样的一个产品结 构，就是逐渐向着分红险转型这样的一个趋势。 我们觉得本质上的话就是将这个行业主力的这个产品形形态，从以前这种刚性兑付的这个增额终身寿险全面的切换为与客户共担投资风险的这种浮动收益型的分红险。 对，但是由于很多保险它不太会公布他们的这个分红险具体的收入情况，所以我们这边是简单的从几家头部保险发布的这个26年的这个开门红产品里面，可以大概去看一下这些寿险就是人寿保险产品里面分红险产品大概的占比。 其实可以看到今年基本上都提供了差不多有过半的产品里面全都是分红型的。 所以这样的一个占比其实也代表了保险机构那边的一个一个一个一个比较偏好这个产品类型的一个态度。 但它具体偏好的这个原因的话，我们后面会展开来。 所以其实我们这边是认为在这种政策引导以及市场需求这样的一个多重的驱动下的话，其实未来风险产品它的占比可能还会在有望持续提升。 一方面就是确实现在政策的支持力度比较大，而且贤企这边的这个供给的这样的一个意愿也是比较强的。 然后另外的话就是当前这样的一个低利率的环境下，传统的理财产品以及传统的一些储蓄的这个存款存款一些定期存款这样的一个收益率大幅下降。 分红险这边它确实是具有显著的收益优势的，能够满足居民这边对于长期资金的一个保值增值这样的一个需求。 所以之前其实中国平安的有一个领导，之前是在他们的业绩会上面有表示从26年以来，其实25年也算寿险行业其实已经进入了黄金的发展期。 从成为了中国进入老龄化，进入长寿时代的个客户刚需。 然后他们就是平安这边的领导是预计说未来全行业的分红险占比是有望达到50%以上的对，这个占比50%以上是指存量寿险的存量业务里面占比是有望能够达到50%以上。 对，目前整个占比可能还是处于一个相对比较偏低的一个状态。 然后紧接着的话我们认为就是理解就是想要理解分红险产品它相关的政策，其实对于理解这个寿险行业转型，其实也是会有比较大的帮助。 所以我们这边就整体上梳理了一下这个分红险转型这边的政策。 梳理完了之后，我们觉得可以大致的给它划分为三个阶段。 所以整体的这样的一个政策的一个转型背后的这个政策支持，我们觉得大体上可以认为从19年其实大概就开始了。 19年8月的时候，当时监管是发文的话，要求把这种普通型的年金保险的评估利率上限从4.0左右下调到3.5，并且叫停了一些高定价产品的备案审批。 其实当时的十年国债收益率大概是在3%左右。 所以当时监管的这样的一个举动的话，我们觉得核心的目的可能是在提前压缩这个负债端的刚性成本的上限，防止保险行业在利率下行周期里面去累积一些比较严重的一些利差损的一些风险。 对第二个阶段的话，我们觉得可以总结为负债成本的压降期。 对，23年1月的时候，监管其实当时就发布了这个人身险产品这边的一些负面清单，也明确禁止说一些增额终身寿的一些长险短做这样的一些设计。 然后八月份的时候，这边就提出了这个暴行合一这样的一个新的要求。 其实暴行合一他这边会直接打击一些渠道费乱象的一些问题。 他可以直接把银保渠道的手续费率从平均的可能以前是15到20个百分点，能够压缩到10%以内。 对这样的一个暴行合一的这个政策的话，其实也是在于说通过压缩中间环节的这个成本的漏损，为负债端的利率的进一步下调创造空间，同时也为分红险这样的一些复杂产品，后续的销售能够留出一些费用的余地。 对然后跟暴行合一同时推进的还有这个预定利率的首次动态下调。 八月份的时候普通型的这个人身险预定利率是从3.5下调到了3。 然后并且明确建立了一个很重要的预定率率跟市场利率挂钩的一个动态调整的一个机制，也是打破了之前可能很多年一条这样的一个状态。 对然后第三个阶段的话，其实就是从大概24年至今，我们其实都现在处于这样的一个第三阶段的一个状态。 就是政策演进了一个定型的阶段，就是预定利率分层的一个机制，以及分红险演示利率的新规的出台的话，其实也为这个行业转型后面提供了一些新的思路。 像24年9月份的时候，监管建立产品类型间的这样的一个利率分层，它是这样的一个分层设计的话，通过降低一些刚对产品的相对吸引力，然后推动市场的资金以及投资者这边的目光，推动推向这些浮动收益型产品的这个方向上去。 对，然后同年的十月的话，当时也是这个分红险演示利率的新规，然后有进一步的落地，把这个分红的演示利率分成了高中低三档。 但是也要求说保险公司一定要在这个显著的位置提示这个分红红利分配的一些不确定性。 对，然后今年的三月份的话是监管是进一步下调了分红险的这个分红演示率的上限，然后给它降到了3.5左右，并且要求今年的6月30号之前存量整改完成。 对，之前就是三月份的这个分红演示利率的这个上限的下调。 之前听说的时候，本来觉得会不会可能会影响到一些分红险产品的一些吸引力，或者说一些销售的力度。 然后结果这个政策落地之后，我们去跟一些保险公司去做了一些调研，发现其实没有什么太多的一些负面的影响。 就是风富险产品现在整个销售依然是一个相对比较火热的状态。 然后像一像那些健康险那些现在可能还是依然处于一个不太能卖得掉的一个状态。 对，然后我们这边也复盘了一下，就是有几家头部保险这边他们有在年报里面大致披露一下，就是他们每年的这个分红险收入占比的这样的一个走势的趋势。 可以看到其实在07、08、09、10年这样的一个时间段，当时分红险的这个收入占比其实很高，当时是可以达到50%以上的。 然后就大概是从1112年左右，然后分红险的这个收入占比就开始出现了显著的回落。 因为当时其实央妈那边整体是处于一个加息的一个状态。 当时一年期的存款基准利率从2.25上调到了3.5，纳你分红险这边的这样的一个收益优势，其实就没有了。 然后并且13年的时候，当时监管把这种普通的这种普通型人身险的费率的预定利率也从2.5上提到了3.5，那就是固定收益的产品的收益率，只要比较好的一个时候，其实像那种浮动型产品就不太会有市场了。 所以基本上这个风红险产品的收益一直降，降到可能大概二三年下半年，以及二差不多就是二三年下半年，可能24年左右的时候，可以看到分红险的这个收入的占比，又开始处于一个提升的一个状态。 所以其实可以大致理解为就是分红险它的占比的回升，它通常就是发生在利率下行，或者说长期低利率的阶段。 那么我们站在险企的这个角度来看，就是利率的下行会放大这个利差损的压力，推动公司通过提升一些分红险这样的一个浮动收益型业务的占比，可以有效的去降低险企这边面临的这个刚性负债的成本，然后增强他们的偿付的能力。 然后紧接着我们觉得还有必要再关心一下，分红险产品它的这个整体的支付特征，就是了解这个产品的支付特征。 然后我们觉得是可以帮助理解他后面对于债券市场这边的一些一些一些一些影响一些影响。 因为这个产品的形态，它在负债端的成本的结构，酒七特征收益承诺的方式上，跟以前的那种传统险其实整体差异是蛮大的。 所以它会导致寿险这边可能后面对于做一些底层的一些支配，然后包括对于一些债券的一些久期的一些选择，然后底层的这个配的包括配权益的一些品种选择，可能都会有一些影响。 首先负债端这个方面的话，首先最重要的一点特征就是分红险它的保证利率确实比传统险要更低，这个对保险来讲，我们觉得可能是最有吸引力的点。 现在分红险市场上主流的分红险产品，现在预定利率大概都设在1.5到1.75。 然后市场已经有一些1.25的这个预定率的风险产品已经有出台了。 但是现在目前可能占比还是相对比较小的，主流的话可能还是在1.5左右。 这样的一个水平是明显低于传统险这边的预定利率两个点的对，而且传统险这两个点它是保证利率，就是收益这1块2个点的。 这个收益率是需要全额的给这个投资者，给客户这边去做这个刚性保证的那对于保险机构来讲的话，这个就是固定的成本，全部都是刚性的负债。 但是分风险这边它采用这样的一个保证加浮动的双重收益这样的一个架构的话，相当于保险机构只用给投资者保证刚性的，比如说刚性1.75，刚性1.5的这样的一个保证率。 那超出保证部分的这个收益的话，会以这个保单红利的形式浮动分配，它不构成个刚性的承诺。 即便现在有很多走银保渠道，即边我们在那个银行的页面看上去，它披露的这个演示利率现在可能有3或者说3.5。 但是实际底层能给投资者保证的其实是只有1.5的这个收益率。 这个1.5跟3.5之间的这两个点的收益，其实后续会有一个比较大的一个补确定性。 这个不确定性就会来自于说这个保险它实际的投资收益的一个情况。 然后以及这个险息它整体的经营状况，会根据这样的一个情况。 来做一个灵活的调整。 所以这个也是为什么分红险这个产品现在开始往这个方向转型了之后，今年的这个开门红以及整个上半年，其实大保险那边他们的保费收入表现是会明显的好于一些小型的寿险机构的。 因为确实现在像对于权益这边的一些投资的话，其实小保险他们整个的投资的投资端的投研的实力，投研的能力，其实整体都是相对比较有限的。 对头部保险这一块的这个规模效应，其实整体还是挺强的。 那么这种浮动的这个收益的形式的话，其实可以帮保险这边避免这种可能后续会出现一些由于利率波动造成的一些严重的一些利差损的一些问题。 然后另外的话就是分红险这个产品，它的负债端的久期是明显更短的这这一点是有助于寿险机构去压降他们的这个久期缺口。 因为去年底的时候，其实监管当时也发了发布了一个保险公司的支付管理办法的一个征求意见稿。 是要求寿险机构他们的有效久曲缺口的绝对值不能超过五年。 然后我们国家这个寿险行业它的一个典型特征就是它的支付两端的久期其实是很难匹配的。 所以有很多中小寿险都面临着一些显著的可能长达十几年，或者说甚至20年的这样的一个显著的负九期缺口这样的一个情况。 而且基本上都是资产端的这个久期，是显著的长于负债端端在2425年这两年，保险那边他们也配了很多超长债，像一些超长的一些国债，超长的一些地方债，确实是在一定程度上有效的降低97的缺口。 但是现在最新的这个数据显示的话，整个行业的负九期的现象其实还是相对比较明显的对所以我们从理论上来看的话，这些寿险企业他们其实是有一个相对比较大的要去整改这个久期的这样的一块压力的对。 但是我们在跟一些中小保险交流的过程中发现大家其实对于整改这个九七缺口这一块的压力其实并没有很大。 里面有一