联想集团（0992.HK）上调至买入：ISG业务交付成功、项目管道强劲

2026年8月14日 记录结果强化盈利预期 我们根据成功的服务器交付，将联想评级从中性上调至买入。2027财年第一季度（6月季度）业绩显示，凭借运营杠杆效应，服务器业务在所有领域均实现强劲扩张。营收为269亿美元（环比增长25%，同比增长43%），超出美国银行/市场一致预期22%/20%。调整后收益为11亿美元（环比增长92%，同比增长176%），超出美国银行/市场一致预期56%/68%。我们将2027-2029财年预期盈利上调44%-74%，以反映积极因素。在估值基准重估及市盈率提升至17倍（略高于历史峰值16倍市盈率，该估值得到成功业务转型支撑）后，我们将目标价上调至46港元（相当于2027财年第二季度至2028财年第一季度的17倍市盈率），此前目标价为26.5港元（相当于2027财年16倍市盈率）。我们的美国存托凭证目标价上调至117.69美元，此前为67.20美元。 股权 跨 Neocloud、主权及企业领域的稳固交付 联想集团的ISG营收达到85亿美元（环比增长51%，同比增长98%），OPM达到创纪录的9.1%（对比FY26年第四季度为3.6%）。这些积极成果得益于通用云、政企云、新云和企业市场的增长（另见美国半导体团队的报告）。联想的人工智能服务器管道也环比增长157%至540亿美元，显示出可持续增长势头。我们与其他OEM/ODM厂商的沟通也表明新云需求强劲。除了CSP，我们观察到企业业务正在改善，这可能支持持续的利润率扩张。 罗伯特·程美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3731 个人电脑盈利能力可持续 robert.cheng@bofa.com 管理层预计，由于价格上涨，PC行业在2027财年第一季度（4月至9月）将面临约15%的同比出货量下降。然而，我们相信联想的处境相对较好，因其商业敞口较高（约65%）。同时，利润率应保持弹性，这得益于规模效应、采购管理和更好的产品组合。 朱凯瑟琳美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3374 kexin.zhu@bofa.com 高露丝美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3722 doris.kao@bofa.com 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或其他个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关某些美银证券实体在特定司法管辖区对本文信息承担责任的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 本报告中使用的缩写请参见第6页 请参阅第11至14页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。 公司部门 个人电脑硬件 公司简介 成立于1989年，联想是世界最大的PC制造商，拥有约25%的市场份额。它是中国市场领先的PC品牌，市场份额超过30%。2001年，联想（联想）将其分销和企业服务业务（数字中国，在香港上市）分拆出去，成为一家纯粹的PC供应商。2004年，联想将名称从“联想”更改为“Lenovo”。2005年5月，联想宣布以17.5亿美元收购IBM的PC业务。2018年5月，联想将富士通的PC业务合并至公司。 投资理由 我们对联想给予买入评级，主要基于其在Neocloud AI服务器、主权云、通用云和企业领域拥有稳健的服务器产品线，推动了业绩的强劲增长。 股票数据股票/ADR 20.00 市净率 5.7倍 升级购买，采购订单价港币46元我们已将联想从中性评级上调至买入评级，因其服务器交付成功。2027财年第一季度（ 6月季度）业绩显示，凭借运营杠杆效应，服务器业务在所有领域均实现强劲扩张。营收达到269亿美元（环比增长25%，同比增长43%），超出美国银行/市场一致预期22%/20%。调整后收益达到11亿美元（环比增长92%，同比增长176%），超出美国银行/市场一致预期56%/68%。 我们将2027-2029财年的盈利预测上调44-74%以反映积极因素。在估值基准转换和市盈率提高后，我们将目标价上调至46港元（相当于2027财年第二季度至2028财年第一季度的16倍市盈率），从26.5港元（相当于2027财年16倍市盈率）上调。16倍市盈率略高于其历史峰值16倍市盈率，这得益于成功的业务转型。我们的美国存托凭证目标价上调至117.69美元，从67.2美元。 附件1：调整后收益达到11亿美元（环比增长92%，同比增长176%），较富国银行/市场预期2027财年第一季度（6月季度）收益预估高出56%/68% 附件3：我们预计将2027-2029财年盈利提升44-74% 盈利预测变更，2027-2029年预期 跨 Neocloud、主权和企业的稳固交付。联想集团的ISG营收达到85亿美元（环比增长51%，同比增长98%），OPM达到创纪录的9.1 %（对比FY26年第四季度的3.6%）。这些积极的结果得益于通用云、政企云、新云和企业等多个领域的增长。联想的人工智能服务器管道也环比增长157%至540亿美元，显示出可持续的增长势头。我们与其他OEM/ODM厂商的沟通也表明，新云需求强劲。除了CSP，我们观察到企业业务正在改善，这可能有助于持续提升利润率。 图8：ISG的营业利润率在2027财年第一季度达到创纪录的9.1% 个人电脑盈利能力可持续 管理层预计，由于价格上涨，PC行业在2027财年第一季度（4月至9月）将面临约15%的同比出货量下降。然而，我们相信联想的处境相对较好，因其商业敞口较高（约65%）。同时，利润率应保持弹性，这得益于规模效应、采购管理和更好的产品组合。 AI:本报告中使用的缩写 人工智能 ASP：平均销售价格CSP：云服务提供商 ESMB：企业和中小型企业 ISG:SSGIDG：智能设备组基础设施解决方案组解决方案与服务集团 价格目标依据与风险 联想集团 (LNVGF / LNVGY) 我们46港元/117.69美元的采购订单（PO）是基于17倍2027财年第二季度至2028财年第一季度预期市盈率（P/E）计算的。17倍市盈率略高于联想自2019年以来平均交易市盈率的峰值（16倍），这得益于联想强劲的服务器业务以及从PC/服务器/服务供应商的成功转型。 对我们采购订单（PO）的下行风险： (1) PC需求放缓，(2) 移动业务再次转亏，(3)服务器销售额/利润率改善不及预期，(4) 服务业务扩张放缓，(5) 汇率意外影响，以及 (6) 美中贸易紧张局势升级等宏观逆风。 我们采购订单（PO）的上行风险： (1) PC出货量和利润率好于预期，(2) 服务器和服务业务扩张速度快于预期，(3) 移动业务利润率上升，(4) 货币汇率走势有利，(5)宏观整体环境改善及中美贸易紧张局势缓和。 分析师认证 本人罗伯特·程特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于告知目的，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的指令。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，通过以下方式允许对台湾有价证券进行外国投资：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特别外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可以申请投资识别号，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局，即中国中央银行的同意。除了上述限制之外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下为禁止）的外国持股比例的特定行业限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需要缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户交易。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾金融监督管理委员会监管。 披露 重要披露 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本面股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这种变化更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖群组"是指由单一分析师覆盖的股票或由两个或多个共享相同行业的分析师覆盖的股票所属的部门、地区或其他分类。某股票的覆盖群组包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 发行人过去12个月内是或曾是波士顿咨询公司（BofAS）及其一个或多个附属机构的投资银行客户：联想集团有限公司。 发行人过去12个月内曾是或仍是 BofAS 的非证券业务客户，以及/或其一个或多个附属公司（联想集团有限公司）的非证券业务客户。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：联想集团有限公司或其附属公司预计将在未来三个月内从本发 行人或其附属公司获得或意图寻求投资银行服务的补偿：联想集团有限公司。 美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司整体的盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察从发行人处接受任何费用或报销差旅费。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何与股票相关的建议而言，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。就债务证券（包括优先股和CDS）而言，价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人的证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅BofA全球研究政策。 "美国银行证券"（BofA Securities）包括美国银行证券公司（BofA Securities, Inc.，"BofAS"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美国银行证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 博时证