Bullish（BLSH.N）2Q26强劲超预期，代币化叙事成型，维持买入评级

看涨 (BLSH.N) SS&O强劲表现；代币化叙事渐入佳境；重申买入/持有评级 中信的观点 看涨仍然是我们的数字资产第二优选。2026年第二季度业绩超出预期，主要受创纪录的SS&O收入62.7万美元（同比增长97%）推动，该收入抵消了持续疲软的交易量。总净收入92.6万美元超出我们预期7.8%，超出市场一致预期6.0%，而调整后EBITDA 28.8万美元超出我们预期12.5%。本季度取得了有意义的战略进展：Equiniti所有三项反垄断审批均已获得，看涨成为首家在8月12日交易自有代币化股票的纽交所上市公司，管理层表示机构需求正在加速，已有数十家发行方发出询盘。随着纽交所代币化展示活动定于10月27日举行，且美国衍生品准入预计将在数月内实现，短期催化剂的管线正在形成。我们对现货交易量下行压力下的独立估值进行了下调，但维持50美元目标价和买入/持有评级，因为由Equiniti驱动的代币化投资逻辑正持续获得动力和现实世界的验证。 购买 / 高风险 价格（2026年8月13日 16:00）27.48美元 目标价格50.00美元 预期股价回报率82.0% 预期股息收益率0.0% 预期总回报率82.0% 市值41.30亿美元 2026年第二季度积极因素/消极因素/重点事项 — 积极因素： (i) SS&O收入创纪录，达6.27亿美元（同比增长97%）； (ii) 通过CoinDesk基准，摩根士丹利推动ETF资金流入超过4亿美元； (iii) Equiniti在三个司法管辖区均通过反垄断审批。 消极因素： (i) 平均每日现货交易量环比下降35%； (ii) 调整后运营支出升至创纪录的6310万美元（包括约250万美元的一次性费用）。 重点事项： (i) 纽约证券交易所定于10月27日举办代币化展示活动； (ii) 通过FCM途径获得美国衍生品市场准入预计将在数月内完成，比原计划提前近一年； (iii) 管理层将英国市场视为净利好，Equiniti收入中仅有不到2%与纸质和邮件流程相关。 前瞻模型——我们因现货交易量走弱下调了预估。对于2026年第三季度，看涨交易所收入因现货交易量下降27%（1390亿至1020亿）而削减20%，至2770万美元，总收入净额下降12%，至8290万美元，调整后EBITDA下降28%，至2890万美元。对于2026财年，总收入净额下降3%，至3680万美元，调整后EBITDA下降9%，至1402万美元，处于1500万至1800万美元指引的较低区间。对于2027年预期，总收入减少3%，至4049万美元，调整后EBITDA降低6%，至1622万美元。预估不包括预期在2027年初关闭前Equiniti的贡献。 AC+1-212-816-8702peter.christiansen@citi.com彼得·克里斯蒂安森，CFA +1-212-816-0903aditi.balachandran@citi.com阿迪提·巴拉昌德拉 季度详情 贝利对关键指标均大幅超出花旗预期和业界普遍预期，具有显著意义。总净收入9260万美元，超出花旗预期8590万美元8.8%，超出业界普遍预期8740万美元6.0%。超出预期主要得益于SS&O收入，达到6270万美元，超出花旗预期5640万美元11.1%，超出业界普遍预期5810万美元8.0%。外汇收入2990万美元与花旗预期2950万美元基本持平（+1.3%），超出业界普遍预期2910万美元2.7%。现货交易量1140亿美元与花旗预期完全一致（0.0%差异），但低于业界普遍预期1240亿美元8%。利差25个基点与花旗预期一致，但高于业界普遍预期22个基点10%。调整后EBITDA2880万美元，超出花旗预期2560万美元12.5%，超出业界普遍预期2820万美元2.3%，EBITDA利润率31.1%高于花旗预期29.8%。总运营费用6380万美元，高于花旗预期6030万美元5.8%，但低于业界普遍预期6640万美元4%。 关键优势： 记录SS&O收入6270万美元，同比增长97%，这体现了CoinDesk和Consensus生态系统的价值，作为交叉销售引擎，2026年Consensus赞助收入的55%以上来自现有的多产品Bullish合作关系。CoinDesk.com页面浏览量同比增长38%，独立访客数同比增长83%，市场份额持续集中。 摩根士丹利与CoinDesk合作，在其比特币、以太坊和索拉纳产品基准下，第二季度ETF资金流入超过4亿美元，凸显了该指数品牌的价值潜力。 监管里程碑：牛气公司在直布罗陀获得GFSC批准，开展证券化产品交易；其自身证券化股票于8月12日开始交易，标志着首家纽交所上市公司采取此举。 恩尼提（Equiniti）的收购计划进展顺利，已获得美国、英国和德国全部三份反垄断批准，其他监管审批也在推进中。恩尼提的现任所有者Siris已行使收购其非核心业务单位的期权：EQ退休解决方案、EQ客户解决方案和Lenvi，使合并后的实体专注于面向发行人的服务。 主要负面： 平均每日现货交易量环比下降35%，至12.46亿美元，反映了加密货币价格和波动的整体市场放缓。 调整后的运营支出（OPEX）上升至6310万美元，为观察期内最高季度水平，主要受与“共识”（Consensus）相关的成本影响，以及包括签约和留任奖金在内的大约250万美元的一次性补偿费用驱动。 本季度IFRS净亏损2800万美元，主要反映为作为无形资产持有的数字资产产生的5.32亿美元减值损失，凸显了资产负债表对加密货币价格波动的持续敏感性。 值得注意的要点： 纽约证券交易所定于2026年10月27日举办一项通证化展示活动，Bullish和Equiniti计划在活动中介绍发行方和区块链合作伙伴，并展示实时通证化股票发行和交易。 在通证化策略方面，CEO法利确认，Bullish的通证化股票于8月12日在其自身受监管的平台上开始交易，标志着其首次通证化证券交易。他明确表示更倾向于发行人主导的通证化模式，而非合成模式，认为只有发行人主导的通证化才能赋予真正的法律所有权、监管清晰度以及发行人与投资者之间的直接关系。他预计两种模式将共存，并将此与传统市场中实际股票、ETF和ADR的共存做了类比。 就美国证券交易委员会（SEC）预计将出台的“证券代币化创新豁免”规则，法利表示有信心该规则将确立发行人在代币化过程中的作用，他认为这将成为一个商业催化剂，以加速与Equiniti旗下约3,000家发行人关系的沟通。 在SS&O收入轨迹方面，管理层预计第二季度SS&O收入的约45%将在第三季度确认，55%将在第四季度确认，这得益于本季度已签署并即将投入运营的新合作伙伴关系。 在美国衍生品市场，管理层表示，他们现在预计可以通过基于FCM的途径，利用Bullish现有的海外监管平台，在数月内获得美国期权和期货市场的准入，这比之前的预期提前了近一年，而无需获得完整的DCM和DCO批准。 在英国n，首席财务官博南诺指出，Equiniti的收入中，不到2%与纸质证书和邮件工作流程相关，并且2026年7月的DEMAT任务小组报告明确承认，代币化可能是进一步结构性步骤的前奏。管理层认为n是对合并实体的净利好，而非阻力。 前景与模型变更 中期综合展望（2027年预测至2029年预测）：(i)目标实现年综合收入增长6%至8%以上，其中代币化和区块链服务预计增长20%；(ii)与2026年预测基础相比，目标在2029年实现年化净成本削减2.5亿至5亿美元；(iii)中期展望期内，EBITDA扣除资本支出预计每年增长约1亿美元以上；(iv)2029年预测退出时EBITDA扣除资本支出利润率目标为50%以上；(v)2027年预测至2029年预测期间，累计自由现金流预计达10亿美元以上。 2026年单独业绩展望：(i) SS&O收入指引收窄至2.25亿至2.45亿美元。(ii)调整后运营支出指引为2.25亿至2.30亿美元。(iii)调整后净利润指引为5200万至6000万美元。 我们正在修订我们的独立估计，主要是为了反映较低的现货交易量。对于2026年第三季度，我们将Bullish Exchange的收入预估下调了20%，从3.46亿美元降至2.77亿美元，这是由现货交易量减少27%（从1390亿美元降至1020亿美元）推动的，部分被点差适度扩大（从2.4个基点扩大至2.6个基点）所抵消。现货交易收入下降20%至2600万美元，同比增速从+21%压缩至-4%。调整后EBITDA下调了28%至2900万美元，利润率从42.5%收窄至34.8%，反映了交易所模式中嵌入的经营杠杆。2026年第三季度总净收入下调了12%至8290万美元。对于2026年全年，由于交易量压力持续，总净收入下降3%至3.68亿美元，现货交易量修订下调了14%至5190亿美元。Bullish Exchange的收入下调了8%至1.316亿美元，而SS&O收入保持不变，为2.363亿美元。全年调整后EBITDA下降至1.402亿美元，减少了9%，利润率大致下降250个基点至38.1%。管理层对2026年SS&O的收入预期为2.25亿至2.45亿美元，以及运营支出指引为2.25亿至2.30亿美元，框定了下行参数。 2027年预期，总收入净额将减少3%至4.049亿美元，其中看涨外汇收入将削减9%至1.413亿美元，受持续现货量压力影响（现货量下降25%至5.5万亿美元），部分由价差扩大至2.4个基点所抵消。调整后EBITDA将下调6%至1.622亿美元，利润率从之前的41.7%降至40.1%。目前，我们的预测仍专注于独立财务数据，由于Equiniti的收购预计将于2027年初完成，其影响暂未纳入计算。 关于我们在SOTPs中使用的比特币预测说明 比特币和以太坊的价格一直都很波动，预计未来也将保持高度波动性，并受到多种因素的影响，包括潜在的监管行动。本预测中探讨的各种假设的范围结果仅供参考。结果高度不确定，预测假设及其对未来价格的影响受重大风险影响。预测假设并未反映潜在的监管行动。花旗集团在此既不推广也不认可投资比特币或以太坊。 点击此处查看花旗最新比特币和以太坊预测。 看涨的 公司简介 Bullish 公司成立于 2020 年，旨在创建一个合规优先、面向机构客户的数字资产平台。该公司最初以市场基础设施业务起家，通过 Bullish 交易所提供交易和流动性服务。通过 2023 年收购 CoinDesk 和 2024 年收购 CCData，Bullish 为其业务增添了信息服务板块。该新板块涵盖了指数、数据和洞察业务。Bullish 认为，机构客户是加密货币的下一波浪潮，公司许多产品和决策都致力于强化这一理念。如今，Bullish 团队肩负着一项新使命：为加密货币与数字资产行业打造“交易所（ICE）”。 投资策略 我们将看涨股票评级为买入/高风险。我们相信数字资产增长的下一轮将集中于美国机构投资者，由《天才法案》（GENIUS Act）和待审的《清晰法案》（CLARITY Act）的讨论所驱动。全面改革预计将重塑银行和资产管理技术，而股票代币化可能成为近期最具影响的应用。专为机构参与者打造，Bullish结合了顶尖的数据、指数和新闻，以及机构级的交易基础设施和监管优先的理念。 据我们看，宣布收购Equiniti是Bullish在此次转型中占据领先地位的最重要战略举措。将Equiniti受监管的过户代理能力整合到Bullish的交易所和代币化基础设施中，横跨约3,000家上市公司发行人，将使其成为唯一能够发行构成实际法律股票份额的代币的实体，而这一独特优势将在机构要求合规的端到端代币化解决方案时被证明具有决定性意义。 贝 Bullish 在传统金融（TradFi）管理方面的背景应继续促进其在行业成熟过程中与关键机构建立关系。我们认为，以“数字资产领域的 ICE”为目标，对Equiniti