Bullish（BLSH.N）2Q26强劲超预期，代币化叙事成型，维持买入评级

核心观点与评级

• 维持看涨评级（BLSH.N），认为数字资产第二优选，重申买入/持有评级。
• 2026年第二季度业绩超预期，主要受SS&O收入创纪录（62.7万美元，同比增长97%）推动，抵消交易量疲软。
• 总净收入（92.6万美元）超出预期（7.8%），调整后EBITDA（28.8万美元）超出预期（12.5%）。

业绩亮点

• SS&O收入：62.7万美元（同比增长97%），体现CoinDesk和Consensus生态系统的价值。
• ETF资金流入：摩根士丹利推动ETF资金流入超过4亿美元，凸显指数品牌价值。
• 监管里程碑：Equiniti反垄断审批通过，成为首家在纽交所交易自有代币化股票的上市公司。
• Equiniti进展：获得美国、英国和德国反垄断批准，合并实体专注于面向发行人的服务。

业绩挑战

• 现货交易量：环比下降35%，至12.46亿美元，反映市场放缓。
• 运营支出：上升至6310万美元，主要受“共识”成本和一次性补偿费用影响。
• 数字资产减值：IFRS净亏损2800万美元，主要因数字资产减值损失。

短期催化剂

• 纽约证券交易所代币化展示活动（10月27日）。
• 美国衍生品准入预计数月内实现。
• 机构需求加速，数十家发行方发出询盘。

估值与目标价

• 目标价50美元，基于分部估值法（SOTP），包括比特币代币估值和2027年预期EBITDA。
• 较COIN的加密货币调整后EV/EBITDA溢价约100%。

风险与评级

• 高风险评级，考虑交易历史有限、数字资产价格敏感性等因素。
• 下行风险包括加密货币价格波动、市场基础设施法案立法结果、竞争加剧等。

前景与模型

• 中期展望：收入增长6%-8%，EBITDA扣除资本支出每年增长约1亿美元以上。
• 2026年第三季度预估：Bullish Exchange收入下调20%，至2.77亿美元。
• 2026年全年预估：总收入净额下降3%，至3.68亿美元。
• 2027年预期：总收入净额减少3%，至4.049亿美元。