2020年年报点评：符合市场预期，营销业务有望维持强劲增长，首次给予“买入”评级

快手-W（01024） 证券研究报告·公司研究·软件服务 1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年年报点评：符合市场预期，营销业务有望维持强劲增长，首次给予“买入”评级 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 58,776 85,701 127,062 179,965 同比（%） 50 46 48 42 归母净利润（百万元） -116,635 -7,800 1,113 14,240 同比（%） 494 -93 -114 1,179 每股收益（元/股） -28.04 -1.88 0.27 3.42 P/E（倍） -8 -119 834 65 投资要点  事件：2020年公司实现总收入588亿元（本文除特别说明，均指人民币元，yoy+50.2%），2020Q4总收入181亿元（yoy+52.7%）。2020年录得经营亏损103亿元，经营利润率为-17.6%，2019年则录得经营利润6.89亿元，经营利润率为1.8%。公司业绩符合市场预期。  业绩主要由线上营销服务及其他服务（包括电商）增长驱动。2020年线上营销服务收入由2019年的74亿元增加194.6%至219亿元，每名DAU平均线上营销服务收入由2019年的42.3元增加95.3%至2020年的82.6元，2020Q4线上营销服务成为公司最大收入来源。2020年直播平均月付费用户为5,760万，相比2019年同比增长17.8%，每月直播付费用户平均收入在2020年为48.0元，2019年为53.6元。由于政策限制大额打赏、连麦打榜减少等影响，2020Q4直播打赏收入出现下滑。  我们预计广告营销业务将维持强劲增长。我们预计公司2021年广告营销业务的效率有望进一步提升，包括数据积累使得效果更匹配、平台营销品牌的提升、与内容创作者合作、扩张销售团队以拓展客户品类、拓展品牌广告客户、广告联盟等都将有望带来成长空间。同时由于广告业务占比提升，公司2020年毛利率提升至40.5%，同比提升4.4pct，2020Q4为47.0%，同比提升7.9pct，我们预计后续毛利率仍将进一步提升。  电商业务成交额及商业化仍有较大提升空间。快手平台上促成的电商交易的商品交易总额由2019年的596亿元大幅增至2020年的3,812亿元，平均重复购买率由2019年的45%进一步增至2020年的65%，持续提升的高复购率彰显了平台的互动信任价值，也为后续更多商业化可能奠定基础。2021年增长看点在于流量的增长及品类的扩张，好物联盟的推出将加速公司电商业务闭环管理，商业化能力有望进一步提升。  长期看好短视频赛道成长红利及公司商业化能力提升。我们预计快手仍有望提升在行业中的市场份额，2021Q1春节期间快手在直播内容、IP建设方面的努力值得肯定。且海外视频社交整体落后于中国，成长红利依然明显，有望成为公司第二成长曲线。我们判断当前仍处于平台商业化早期，基于短视频和直播使用时长的增长带来的行业红利，以及公司在产品及运营上的优化，商业化程度及效率有望进一步提升。  首次评级，给予“买入”评级。由于营销业务占比快速提升，毛利率较我们此前预期提升速度更快，我们预计2021/2022/2023年EPS为-1.88/0.27/3.42元。当前市值对应2021-2023年PS分别为11/7/5倍，综合绝对、相对PS两种估值方法，出于谨慎性原则取低，给予公司2021年364港币/股目标价，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争格局恶化，用户增长不及预期，商业化不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 266.00 一年最低/最高价 248.20/417.80 市净率(倍) -5.82 港股流通市值(百万港元) 1106275.92 基础数据 每股净资产(元) -42.76 资产负债率(%) 406.92 总股本(百万股) 4158.93 流通股本(百万股) 4158.93 [Table_Report] 相关研究 1、《快手-W（1024.HK）：用户破圈迅猛，商业化能力快速提升》2021-02-05 [Table_Author] 2021年03月25日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%2020-032020-072020-112021-03快手-W恒生指数 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 2020年平台用户高增长延续，时长同比增长17% 2020年快手所有中国应用程序及小程序的平均DAU及平均MAU分别为3.081亿及7.770亿。 2020年，快手应用的平均DAU及平均MAU分别为2.646亿及4.811亿，分别同比增长50.7% 及45.6%。 图1：快手应用的平均DAU 图2：快手应用的平均MAU 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 快手应用的每位DAU日均使用时长由2019年的74.6分钟增加 17.0%至2020年的87.3分钟。 图3：快手应用2020年的每位DAU日均使用时长同比增长17% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 营销业务同比增长194.6%，直播打赏业务趋于平稳 2020年公司总收入588亿元（yoy+50.2%），2020Q4总收入181亿 元（yoy+52.7%），主要是由于线上营销服务及其他服务（包括电商）的强劲增长所致。 66.7117.1175.6264.651%0%20%40%60%80%050100150200250300 2017A2018A2019A2020ADAU（百万）yoy%136.3240.7330.4481.146%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600 2017A2018A2019A2020AMAU（百万）yoy%52.764.974.687.323%15%17%0%5%10%15%20%25%020406080100 2017A2018A2019A2020A日均使用时长（分钟）yoy% 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：公司2020年收入同比增长50.2%（单位：百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 线上营销服务实现强劲增长。2020年线上营销服务的收入由2019年的74亿元增加194.6%至219亿元。每名DAU平均线上营销服务收入由2019年的42.3元增加95.3%至2020年的82.6元。 2020Q4线上营销服务成为公司最大的收入来源，其收入占比首次超过直播业务，收入由2019年第四季度的32亿元增加170.1%至2020Q4的85亿元。营销业务的增长主要是由于用户群体扩大吸引更多线上营销客户及公司凭借强大的人工智能及大数据实力提升线上营销服务的有效性。 图5：快手2020年营销收入同比增长194.6% 图6：快手2020年每个DAU的平均营销收入高增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 直播平均月付费用户持续增长。2020年直播业务收入占总收入的56.5%。快手应用上进行超17亿次直播。2020年直播收入由2019年的314亿元增长5.6%至332亿元。2020年全年直播平均月付费用户为5,760万，自2019年的4,890万增长17.8%。每月直播付费用户平均收入在2020年为48.0元，2019年为53.6元。 2020年Q4直播业务收入为79亿元，2019年同期为85亿元，主要是由于用户群体扩大使每月直播付费用户平均收入由2019Q4的56.6元变为2020Q4的51.8元。直播平8,339.620,300.739,120.458,776.1 0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000 2017A2018A2019A2020A收入总计yoy%0%100%200%300%400%05,00010,00015,00020,00025,000 2017A2018A2019A2020A线上营销服务收入/百万元yoy%0%50%100%150%200%250%020406080100 2017A2018A2019A2020A每名DAU平均线上营销服务收入/元yoy% 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 均月付费用户自2019年同期的5,020万增至5,080万。 图7：快手2020年直播业务收入同比增长5.6%（单位：百万元） 图8：快手直播业务平均每月付费用户（左轴）及每户平均收入（右轴） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 剩余6.3%的收入来自其他服务，主要包括电商服务，在2020年亦取得快速增长。其他服务收入由2019年的259.5百万元增加超过13.3倍至2020年的37亿元，主要是由于电商业务扩展所致。快手平台上促成的电商交易的商品交易总额由2019年的596亿元大幅增至2020年的3,812亿元。平均重复购买率由2019年的45%进一步增至2020年的65%。 其他服务收入由2019年第四季度的181.2百万元增加831.5%至2020年同期的17亿元。 图9：快手其他服务（包括电商）快速增长（单位：百万元） 图10：快手GMV保持快速增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 毛利率快速提升，费用率维持高位 销售成本由2019年的250亿元增加39.8%至2020年的350亿元： 7,949 18,615 31,442 33,209 0%50%100%150%010,00020,00030,00040,000 2017A2018A2019A2020A直播yoy%12.628.348.957.652.554.953.648.04045505560020406080 2017A2018A2019A2020A平均每月付费用戶/百万每月直播付费用户平均收入/元20 260 3,712 1050%1100%1150%1200%1250%1300%1350%01,0002,0003,0004,000 2017A2018A2019A2020A其他服务yoy%0.96659638120100020003000400050002018A2019A2020AGMV/亿元 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 毛利率由2019年的36.1%增至2020年的40.5%，主要原因是线上营销服务及电商业务等其他业务扩充，使得公司直播收入占总收入的百分比下降，因此与主播的收入分成及相关税款占总收入百分比减少。 季度方面，毛利由2019Q4的46亿元增加83.5%至2020Q4的85亿元，毛利率由2019Q4的39.1%增至2020年同期的47.0% 图11：快手2020年毛利率持续提升（单位：百万元） 图12：快手2020Q4毛利率提升明显 数据来源