分红重置：通过Onewo Town+科技模式创造长期价值

Onewo (2602.HK) 支付重置；通过Onewo Town + 技术模式创造长期价值 中信的观点 稳定利润；稳健执行；65%派息比例的吸引性回报——我们对Onewo的长期战略愿景仍持乐观态度，尤其鉴于其正将Onewo Town模式从成本削减升级为协作价值创造，并在企业服务中推动以技术驱动的资产及能源管理差异化。2026年上半年的结果显示，在充满挑战的市场环境下取得了令人鼓舞的进展，收入增长加速至同比增长+6%，主要由健康的新合同驱动。结合成本节约（例如通过部署AI代理削减管理费用），我们预计2027-28年利润将保持稳定增长。净现金头寸（100亿人民币）以及进一步降低关联方风险（仅占收入的4%）提供了韧性，尽管应收账款导致的上半年现金流出给营运资本带来暂时性压力。2026年上半年每股派息意味着核心利润的67%派息（或约等于报告利润的100%），与我们对约65%的全年正常化全派息比例的先前预期相符。鉴于7.9%的吸引性股息收益率和稳定的盈利前景，维持买入评级，目标价不变，为HK$22.6。 购买 住宅：提升资产组合质量；稳健的利润率——2026年上半年，OneWO清退了139个表现不佳的项目，其年收入为7.42亿元人民币，但税前亏损为3200万元人民币，包括空置的开发商单元（40%）、其OneWO城镇集群外的遗留并购项目（20%）、业主委员会被解散的委员会合同（20%），以及一般亏损项目（15%）。这些亏损被207个新签约项目所抵消，这些项目的年收入为8.35亿元人民币，其中89%位于T1/2线城市，完全符合其集群战略。其网络已增长至708个OneWO城镇，正按计划朝着到2030年达到1000个以上的目标前进，密度持续支持稳定的住宅利润率。除此之外，新兴资产服务（例如，房屋维修同比增长45%）是其超越成本分摊之外，从集群中实现货币化的一个例子。 PFM：规模与技术优势驱动差异化——随着办公市场空置率上升和企业预算控制趋严，市场竞争加剧。Onewo正致力于（a）从规模增长转向利润增长，优先保证合同质量而非数量增长，2026年上半年新合同集中于高可见度与高留存率的领域（2026年上半年：新增20所大学、15家医院、320家企业等）。技术也是一项差异化优势，例如能源管理已覆盖172个项目，部署650套凌时空间操作系统单元，采用机器人清洁车队等。我们预测PFM在2026-2028财年将实现6-8%的PFM收入复合年均增长率（CAGR），以及8-9%的毛利率（GPM）。 AC+852-2501-2438griffin.chan@citi.com陈芷璇 +852-2501-2710cindy.li@citi.com李欣 FY1H26结果 净利润同比仅下降1.0%，而剔除开发商相关业务后的核心净利润同比增长7.3%至110亿元人民币，凸显了其物业管理及商业运营的持续盈利能力。尽管期间毛利率有所收窄，但管理层通过加强成本控制部分抵消了压力，行政费用率同比改善0.5个百分点。 财务报表 增加上行空间：Onewo（2602.HK）30天短期展望 30天内内在内的盈利 Duration:Category: 鉴于 Onewo 收入加速增长且新合同健康，我们对其持 30 天看涨短期观点。在我们看来，Onewo 将凭借有效的成本节约实现稳步增长。 Bull/Bear: Onewo (2602.HK) 奥诺沃 公司简介 奥维资本于2022年在香港交易所上市。其起源于万科（000002.SZ）的物业服务部门，拥有超过30年的经验。根据弗若斯特沙利文的数据，奥维资本在2021年基于基础物业服务收入位列全国第一（4.28%）。凭借其品牌实力和服务质量，奥维资本已成为领先的服务提供商，其增长模式建立在社区、商业和城市空间业务协同效应的基础上，服务于住宅社区、办公空间和公共场所以及广泛的客户群，涵盖业主、企业和其他机构客户。奥维资本还开发了AIoT和BPaaS解决方案，旨在数字化工作流程、整合资源，并提升所服务空间的效率。 投资策略 我们看好Onewo的股票。尽管市场面临挑战，毛利率和拨备方面显示出转型阵痛，但我们认可公司全方位巩固运营，以支持2026-2028年稳定业绩：(1) 经营现金流为核心利润的0.8倍；净现金12亿人民币（约市值60%）。(2) 关联方风险降低：收入结构占比6%，应收账款2.06亿人民币。(3) 97亿人民币合同储备（含54亿住宅及43亿物业管理合同），约占总收入的25%，支撑增长，持续的新增投标每年预计带来约40亿人民币的回款储备（住宅/物业管理各占50%）。(4) 执行Onewo小镇战略以提升效率，缓冲市场压力对回款及空置单元的影响。(5) 强化资产管理、科技及设施管理竞争力。Onewo致力于股东可持续回报（2025年派息率81%）；派息率65%的审慎预测存在上行空间（假设为3年平均水平）。 估值 我们为Onewo设定的目标价格HK$22.6是采用SOTP方法，旨在反映其核心业务的差异化特点。我们将Onewo的价值视为以下各部分的总和： （1）社区空间生活消费服务估值11.84港元，低于目标2026年预期市盈率10倍，与该行业3年历史平均市盈率持平，考虑到自2023年下半年以来新增项目投标加速以及利润率改善。我们认为，鉴于其服务/费率导向和轻资产商业模式，市盈率估值是恰当的。 （2）商业与城市空间一体化服务，市值为5.65港元，目标市盈率为14.9倍（2026年预期），因利润率下降和增长前景放缓，该估值与该行业3年历史平均市盈率持平。鉴于其服务/费率导向及轻资产商业模式，我们认为市盈率估值是恰当的。 (3) 人工智能物联网（AIoT）和业务流程即服务（BPaaS）解决方案服务，报价港币2.88元，目标2026年市盈率（PE）为9.8倍，较部分可比同业有50%折扣，鉴于其相对规模较小 目前暂按行业3年平均水平定价，因利润率下降及增长前景放缓。鉴于其服务/费率模式和轻资产商业模式，我们认为市盈率估值是恰当的。 我们的目标估值相当于2026年市盈率的11.0倍或PEG的0.7倍。我们相信，我们的估值审慎地反映了Onewo作为一家具有独特商业模式、专有技术创新和创业战略的领先全空间服务提供商的开创性业务模式。 风险 我们通常会对交易历史短且股价波动性高的股票赋予高风险评级。然而，我们认为这一高风险标记并不适用于Onewo，原因如下：[a]其拥有强劲的净现金头寸，且现金流持续为正；[b]在传统航天服务领域处于领先地位，拥有30多年的经验；[c]盈利增长具有可预见性，以及[d]其业务板块之间存在协同效应。 可能阻止股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：(i) 房地产或物业管理领域的政策或监管变化不利；(ii) 物业管理市场竞争；(iii) 宏观风险以及新冠疫情疫情带来的超出预期的影响；(iv) 难以以理想的节奏或价格获取新的服务合同；(v) 难以收取物业管理费；(vi) 劳动力和分包成本上升；(vii) 意外成本、未预料到的延误以及业务提前终止；(viii) 系统中断和安全风险；以及 (ix) 新商业模式“Onewo Town”的执行速度不及预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责分析师为：(i) 作者署名中标注为“AC”者，或(ii) 与归属于该分析师的内容一同加粗列出者。若作者署名中标注多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但除外：(a) 归属于另一名在内容旁加粗列出的、负责认证的分析师的内容；(b) 仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的、负责认证的另一名AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：(1) 报告中表达的观点准确反映了其对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何补偿，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从OneWO处获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：Onewo。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估以及历史披露外，相同的重要披露内容均包含在公司披露网站 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 上。估值与风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用监管规定，可在 Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（最长不超过过去三年）将应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了