FD投资达到顶峰；通过创造价值来提升核心用户的认知份额

提升心智的价值创造分享核心用户 fd投资达到峰值；通过创造价值来提升核心用户的份额 37.6%目标价格(Previous TP)上下波动当前价格141.00港元港币154.40)HK$102.50 美团报告（11月28日）其2025年第三季度业绩：营收为955亿元人民币，同比增长2.0%，较我们的预期和彭博共识均低了2%；调整后净亏损达160亿元人民币（2024年第三季度：+128亿元人民币），较市场预期的140亿元人民币有所不及，主要由于外卖（FD）业务的竞争比市场预期更为激烈，但好于我们预期的166亿元人民币亏损。随着2025年第四季度第一周行业竞争有所缓和，我们预计外卖投资在2025年第三季度已达到峰值。尽管外卖行业竞争仍很激烈，美团也面临着店内业务的增加竞争，但提升核心用户群心智份额的战略应有助于美团更好地支持长期增长。我们认为，高价值外卖订单带来的高于同行的订单贡献以及更好的运营效率将帮助美团在外卖业务上维持其对同行的UE优势。基于DCF的估值被下调9%至1410港元，以计入美团为驱动核心用户群价值创造的增量投资，以及凯塔在新国家扩张导致近期新业务亏损可能大于我们之前的预期。我们的新估值对应于2027年预期市盈率19倍（非GAAP）。买入。 中国互联网 赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk clc：在高品质期货定单市场中维持稳固的市场份额。核心本地商业（CLC）板块收入达到674亿元人民币，同比下降3%，而运营亏损为141亿元人民币（2024年第三季度：利润为146亿元人民币），因为美团正在调整业务策略以增强用户粘性并在竞争加剧的市场中巩固市场地位。管理层强调，其在高品质即时配送订单中保持了稳固的市场份额，这应该支持长期盈利能力：美团在平均订单价值超过15亿元人民币的订单中的市场份额超过2/3，而最近在订单价值超过30亿元人民币的订单中的市场份额超过70%。由于我们观察到10月至11月的行业竞争相比于7月至8月略有缓和，并在“双十一”购物节后进一步缓和，我们预计即时配送业务对盈利能力的拖累将在2025年第四季度环比收窄。同时，我们预计美团将继续投资核心会员用户群，以提升消费者心智份额并更好地支持长期增长。对于2025年第四季度，我们预测CLC将实现收入651亿元人民币，同比下降1%，由店内/Instashopping业务同比增长10%和31%的收入增长驱动，但被即时配送业务同比下降9%所抵消，我们预计CLC在2025年第四季度预期将实现运营亏损107亿元人民币（2024年第四季度：运营利润为129亿元人民币）。 新举措：Keeta运营效率提升趋势好于预期。来自新项目的收入在2025年第三季度为280亿元人民币，同比增长15.9%（2025年第二季度：228亿元人民币）。部门运营亏损为13亿元人民币，较2025年第二季度的19亿元人民币收窄，且低于我们预期的亏损23亿元人民币/24亿元人民币，这得益于Keeta的运营效率改善超出预期。管理层强调，香港的Keeta在运营29个月后于2025年10月实现盈利，我们认为这证明美团的外卖业务运营经验可以成功复制到其他地区，以及美团已经成功推动了运营效率的提升。我们预计GCC地区的Keeta也可能在36个月内实现盈亏平衡。对于2025年第四季度，我们预计新项目的收入增长将加速至同比增长18.5%，这得益于Keeta的业务扩张到更多GCC国家和巴西，我们预计运营亏损将相应扩大至40亿元人民币，主要由Keeta的前期投资推动，以及国内业务扩张导致的小幅亏损增加。 来源：FactSet 预测和估值修订 我们估计中的主要变化包括：1) 我们将2025E收入预测下调1%以考虑2025年第3季度的收入预测失误，但我们将2026-2027E收入预测上调0-1%以计入凯塔可能优于预期的收入增长，这得益于其业务拓展到新的国家和地区；2) 我们将2025-2027E营业利润预测下调以考虑凯塔因新国家开通而产生的增量亏损，以及为增强其核心用户群忠诚度而对CLC进行的增量投资。 基于DCF的目标价HK$141.0 为考虑盈利预测下调和估值窗口滚动至2026E的混合影响，我们的DCF估值调整为HK$141.0（WACC为11.0%，终值增长率为2.5%；两者均未变动），对应2027E调整市盈率为19倍。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师保证，关于本报告中分析师所覆盖的证券或发行人：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；以及(2)他或她的任何薪酬部分或全部，直接或间接地，均与本报告中分析师所表达的特定观点无关。 此外，分析师确认，分析师及其关联方（根据香港证券及期货 commission 发布的行为守则定义）(1) 在本研究报告发布日期前的 30 个日历日内未交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布日期后的 3 个工作日内不会交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(3) 不会担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的要职；以及 (4) 对本报告所涵盖的任何香港上市公司没有任何财务利益。 CMBIGM 评级 购买股票在未来12个月内有超过15%的潜在回报持未来12个月内潜在回报为+15%至-10%的股票卖出未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评定：中诚信证券没有对股票进行评级 行业预计在未来12个月内表现优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内表现与相关广泛市场基准一致：行业预计在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能会因其依赖于基础资产或其他市场变量的表现而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券（CMBIGM）编制，仅供中银国际证券的客户提供信息之用。 或其附属公司，以向其分发。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对任何依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论直接或间接。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM 已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM 以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布其他具有不同于本报告信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商进行交易，或代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告所指公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，接收人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM不会就此承担责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的复制、重印、销售、重新分配或部分或全部发布。如需了解推荐证券的更多信息，可随时提出要求。 对于英国本文件收件人 这份报告仅供以下人员提供：(i)属于2000年金融服务和市场法(2005年金融推广条例)(以下简称“该条例”)第19(5)条的人员或(ii)属于该条例第49(2)(a)至(d)条的人员(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国本文件的接收者 CMBIGM在美国不是一个注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究员独立性的规则约束。负责本研究报告内容的首要研究员未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究员资格。该研究员不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保研究员不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算根据1934年美国证券交易法修正案下的第15a-6条定义的“主要美国机构投资者”分发，并且不得提供给美国的任何其他人。接收本报告的每个主要美国机构投资者通过接受本报告声明并同意不会将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如基于本报告中提供的信息进行买卖证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问法规》第32C条项下的安排，分发其境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给根据《新加坡证券与期货法》（第289章）定义的非合格投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，CMBISG仅根据法律规定，对该等个人承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。