复盘原油50年，大类资产走势分析与未来研判

作者 复盘原油50年，大类资产走势分析与未来研判 原油危机的回顾。自上世纪20年代中东油田陆续被发现以来，围绕原油的战争不止不休。本次的美伊冲突亦是围绕全球原油运输要道霍尔木兹海峡所展开的争端。此次原油的地缘冲突并非第一次，预计也不会是最后一次。原油危机本质是原油在短期内出现了供需的失衡。失衡通常源于供给端的快速减少，需求作为慢变量短期内相对稳定。原油价格上涨通常带来输入性的通胀。通胀与利率变化共同驱动大类资产的走势。 分析师廖浩祥SAC：S1070526040006邮箱：liaohaoxiang@cgws.com 相关研究 1、《铜：宏观、矿端利好支撑铜价，再生铜放宽或诱发短期回调》2026-08-093、《氧化铝：矿价走强支撑价格》2026-08-09 原油价格变化对大类资产的影响。原油价格大幅波动影响通胀和利率预期，带动黄金走势变化。黄金往往展现出在危机前上涨，危机中震荡，危机后期下跌的走势。实际利率决定持有不生息资产的机会成本，美联储的利率政策很大程度上决定实际利率的走势，进而影响黄金的走势。权益市场中，危机强度影响企业的盈利水平，利率影响估值倍数。危机强度越大全球宏观经济越受到影响，企业的盈利水平则容易恶化。利率决定折现率的分母端，利率提升时企业估值倍数下调。美债的名义收益率主要受到避险情绪，经济衰退预期，恶性通胀预期和美联储政策利率四大因素影响。避险情绪与经济衰退预期压低收益率，恶性通胀预期抬升收益率。原油危机在美债中表达为短期通胀与长期衰退的组合。短端收益率走势通常与政策利率高度重合，同时受避险情绪影响容易出现流动性紧张。长端收益率受通胀预期与衰退预期的压制，上涨速度慢于短端，危机期间常出现倒挂。 原油上涨对商品价格影响的推演路径。商品通常在原油危机发生前上涨，危机开始至开始后4个月延续上行动力，危机结束后普遍走弱。危机开始至开始后4个月，能源与肥料平均涨幅最大。商品价格整体上行动力在危机开始后4个月逐渐减弱，在危机结束后呈现普遍下跌，伴随波动率减小。商品价格上涨来源于原油价格上涨在商品间传导，加息周期的起点常为商品拐点。危机快速推升通胀后，美联储通常采取加息抑制通胀，加息周期起点开始往往是商品走势见顶回落的拐点。 根据海峡通行情况，对大类资产走势做情景推演与分析。若海峡封锁,原油、中质馏分油与白糖值得优先配置。原油会呈现近强远弱，中质馏分油因需求刚性与炼厂原料约束，价格有望继续走高。能源价格提升带动糖厂增加燃料乙醇产量，收缩白糖供给。若海峡通行,农产品，权益中化工，科技和制造板块，贵金属中黄金具备配置价值。农产品受油价传导滞后性与厄尔尼诺支撑。原油预计供给恢复较快。通胀中枢下移增加降息可能性，风险资产与黄金在宽松环境下打开上行空间。美伊冲突中，中东的炼化产能受到一定程度损毁，带来供给端收缩，化工企业有望迎来利润修复。 风险提示：（1）地缘政治局势变化超预期。（2）美联储货币政策超预期。（3）全球原油供给与需求变化超预期。（4）历史复盘规律不代表未来表现。（5）各类标的资产行业、供需变化风险。（6）权益市场风格轮动风险。 内容目录 1.原油危机：定义与成因简述.....................................................................................................................61.1原油危机的定义..............................................................................................................................61.2历次原油危机成因简述...................................................................................................................71.2.1第一次原油危机（1973年10月—1974年3月）......................................................................71.2.2第二次原油危机（1978年10月—1981年11月）....................................................................71.2.3海湾战争（1990年8月—1991年2月）.................................................................................71.2.4俄乌冲突（2022年2月—至今，对原油冲击约12个月）.........................................................71.2历史原油危机期间，原油价格运行规律............................................................................................72原油危机期间：大类资产走势复盘与规律总结............................................................................................82.1黄金：实际利率主导持有黄金机会成本.............................................................................................82.1.1第一次原油危机：黄金持续上涨..............................................................................................92.1.2第二次原油危机：降息时上涨，加息时下跌.............................................................................92.1.3海湾战争：箱体震荡............................................................................................................102.1.4俄乌冲突：危机开始前上涨，开始后下跌...............................................................................112.1.5黄金走势总结：黄金与原油相关性由利率与通胀决定..............................................................122.2权益：成本上升影响盈利水平，利率变化影响估值倍数....................................................................132.2.1第一次原油危机：基本面与估值同步下调..............................................................................132.2.2第二次原油危机：危机前估值已在低点，先涨后跌.................................................................132.2.3海湾战争：小幅下跌，快速修复...........................................................................................152.2.4俄乌冲突：小冲击，大通胀，权益市场被加息压制..................................................................162.2.5权益市场总结：企业盈利看危机强度，估值看利率.................................................................172.3美债：危机期间短期收益率通常上涨，期限结构存在倒挂.................................................................172.3.1第一次原油危机：加息抬升短端收益率，中长期通胀预期抬升长端收益率.................................172.3.2第二次原油危机：沃尔克大幅加息，美债收益率整体提升........................................................182.3.3海湾战争：降息宽松环境下收益率走低，未出现倒挂..............................................................192.3.4俄乌冲突：通胀被进一步推高后美联储快速加息，推高3M于10Y收益率.................................202.3.5美债走势总结：避险情绪，衰退预期，恶性通胀预期和政策利率影响走势.................................222.4大宗商品：能源上涨向下游传导，利率决定后期走势........................................................................222.4.1第一次原油危机：整体走强，能源与化肥领涨........................................................................222.4.2伊朗革命：恐慌性囤货导致使能源价格走强，中长期通胀失控驱动贵金属上涨...........................232.4.3两伊战争：紧缩下商品整体下跌，金属价格对利率敏感...........................................................232.4.4海湾战争：短期地缘冲击，非能源商品与原油价格相关性弱化.................................................242.4.5俄乌冲突：加息显著压制商品价格........................................................................................242.4.6阶段走势分析：提前上涨，危机开始至开始后4个月快速上行，结束后普遍走弱.......................252.4.7商品整体走势总结：能源上涨在商品间传导，利率政策决定后期走势........................................263.美伊冲突推演与结构性机会展望..........................................................................................................273.1霍尔木兹海峡封锁：冲击量级高于一般地缘扰动..............................................................................273.2原油供需紧平衡..