日元汇率干预：历史总结与展望

评级及分析师信息 ►日本干预汇率：由“阻升”转向“阻贬” 过去日本干预汇率以抑制日元过快升值为主，近年来日本干预重心已明显转向遏制日元快速贬值，这与日本通胀和政策环境有关，当前处于通胀压力较大且货币政策正常化阶段，过度贬值会加剧宏观矛盾和压力。 ►本次美日联合干预短期效果显著 2026年日元贬值由美日政策及利差、外部价格冲击和市场交易共同推动，日本单边干预未能扭转弱势后，美日于7月底联合干预。 美国参与显著强化了政策信号，抑制了市场单边押注行为，日元短期快速升值、投机仓位明显调整。 ►展望：美日政策收敛下，再次干预的必要性降低 外汇干预主要改变日元短期运行节奏和市场预期，其持续效果仍取决于美日货币政策节奏及利差变化。 当前日本央行正常化倾向增强、日本政府对日本央行进一步加息的政策约束边际减弱，未来仍将持续加息。而美国通胀有所缓和，加息预期弱化，美日政策进一步收敛。基准情景下，若日本央行继续加息而美联储不再明显收紧，美日利差逐步收窄将增强日元中期支撑，并降低再次大规模干预的必要性。 风险提示 美日经济及通胀走势超预期；美联储、日本央行政策调整超预期；外汇干预及政策协调超预期；地缘政治及市场波动超预期。 正文目录 1.干预日元的历史与特征.............................................................................................................................................................................31.1.日本干预：由“阻升”转向“阻贬”...............................................................................................................................................31.2.联合干预：关键时候美国参与............................................................................................................................................................31.3.历史经验：联合干预强化政策信号...................................................................................................................................................42.本轮日元贬值与联合干预........................................................................................................................................................................42.1.多重因素推动日元贬值.........................................................................................................................................................................42.2.单边干预效果不佳，美国参与加强力量..........................................................................................................................................52.3.联合干预短期效果显著，中期趋势待定..........................................................................................................................................63.展望：美日政策及利差收敛增强日元支撑.........................................................................................................................................73.1.汇率再度失序将抬升进一步干预概率...............................................................................................................................................73.2.日本加息预期升温，美日政策趋于收敛..........................................................................................................................................73.3.小结：美日政策收敛，再次干预的必要性降低.............................................................................................................................84.风险提示.......................................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1美元兑日元汇率与日本外汇干预（亿日元）................................................................................................................................3图2美日2年期国债收益率及利差（%）...............................................................................................................................................5图3 2025年以来美元兑日元与买入日元干预（亿日元）.................................................................................................................6图4 CFTC日元非商业多头、空头及净持仓数量（张）.....................................................................................................................7 1.干预日元的历史与特征 历史上，日本干预日元以单边操作为主，美国直接参与较为罕见，因此联合干预具有更强的政策信号意义。过去，日本干预方向为抑制日元升值，近年来逐步转向遏制日元快速贬值；美国是否加入取决于日元波动是否上升为双方共同关注的经济金融问题。1995年、1998年和2011年的案例表明，联合行动能够强化短期预期管理，但中期汇率走势仍由基本面、货币政策及利差决定。 1.1.日 本干预：由“阻升”转向“阻贬” 日本单边干预是日元汇率管理的主要工具，也是观察汇率政策取向变化的基础。日本外汇干预由财务大臣决定，日本央行作为代理机构负责具体执行，干预资金主要通过外汇资金特别会计安排实施。相较之下，日本单边入市与美国使用自身资金共同入市属于不同层级的政策行为，后者通常意味着更强的国际政策协调与汇率风险共识。 日本干预汇率长期以抑制日元过快升值为主。1990年代至2000年代初，日本多数干预表现为卖出日元、买入美元，其中2003年初至2004年春累计干预约35万亿日元，是历史上规模最大的集中干预阶段之一，当时美国货币当局未实际入市。相比之下，美国在部分规模明显更小的干预中选择加入，说明干预规模并不是美方参与的充分条件。 近年来日本干预重心已明显转向遏制日元快速贬值。2022年9—10月，日本累计卖出美元、买入日元约9.2万亿日元，为1998年以来首次重新实施支撑日元的实际干预；2024年4—5月和7月又分别实施约9.79万亿日元和5.53万亿日元的买入日元操作，全年相关规模约15.32万亿日元。日本能够通过单边干预打断短期单边交易。至于能否获得美国配合，仍取决于汇率变化是否触及美方利益。 资料来源：日本财务省、iFind，华西证券研究所 1.2.联 合干预：关键时候美国参与 美日联合干预并非常态，与干预资金规模并不相关。历史上美国参与日元干预明显少于日本单边干预。1995年、1998年和2011年具有较强代表性。三次行动面对的 日元方向并不一致，共同点在于对日元汇率走势及经济金融影响形成了更强的政策协调需求。 1995年的联合干预主要针对日元快速升值。美国在7月7日、8月2日分别买入约3.33亿美元和5亿美元、卖出日元，并与日本协调操作；8月15日美国再次卖出日元，并与日本和德国协调行动。与日本此前单边操作相比，美国实际使用自身资金入市强化了共同干预汇率的政策信号。 1998年是“日本先行支撑日元、美国随后加入”的典型案例。亚洲金融危机期间日元持续走弱，日本于4月自行卖出美元、买入日元；6月17日，美国参与卖出8.33亿美元、买入日元，并明确与日本协调操作。美国参与是因为日元走势对美国自身经济金融利益及区域稳定的重要性上升。 2011年的G7联合行动则体现了极端冲击下更高层级的国际协调。当时，日本大地震后日元异常升值，3月18日美国买入10亿美元、卖出日元，并与日本、欧洲央行、英国和加拿大当局共同实施协调干预。此后日本在8月以及10月底至11月初再次单边入市，但其他主要经济体并未持续参与，说明联合干预通常对应较强的共同政策利益，并不会随着日本单边干预常态化延续。 1.3.历 史经验：联合干预强化政策信号 历史案例表明，美国是否参与关键在于汇率波动是否上升为双方共同关注的政策问题。1995年美国参与抑制日元过快升值，1998年转而共同支撑弱势日元，2011年则针对重大灾害后的异常升值采取G7协调行动。相比具体汇率点位，汇率变化速度、市场失序程度以及对经济金融稳定的外溢影响是美国及多国参与的考虑因素。 联合干预主要体现为共同政策信号和预期引导，而非简单增加资金规模。2003—2004年日本累计干预规模约35万亿日元，美国没有参与。1998年美国实际投入仅8.33亿美元，却释放了清晰的美方政策立场信号。 联合干预能够强化短期预期管理，但难以抵消基本面对汇率中期趋势的决定力量。历史上干预效果具有明显的政策环境依赖性，宏观基本面、