南华人民币汇率热点：快评人民币的“升”机与日元的困局

—— 快评人民币的“升”机与日元的困局 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月20日 正文 一、人民币汇率：短期强势与长期向好的双重奏 2025年下半年，人民币兑美元汇率展现出显著的强势特征，其升值步伐在第四季度尤为加快，呈现出与美元指数阶段性走强相背离的内生性上涨态势。这一轮升值并非由单一因素驱动，而是市场力量、政策引导、季节性需求以及外部环境变化等多重逻辑共振的结果。深入剖析这些逻辑，不仅有助于理解当前人民币汇率的强劲表现，也为预判其未来走势提供了关键线索。整体来看，此轮升值可以归结为三大核心支柱：在“弱美元”大环境下的被动升值、由人民币资产吸引力提升引发的主动升值，以及政策预期稳定与季节性结汇需求共同构成的坚实支撑。这些因素相互交织，共同塑造了人民币汇率的强势格局，并预示着其在未来一段时间内仍可能保持偏强运行。 1）“弱美元”背景下的被动升值 2025年人民币对美元的升值，其最直接的外部驱动力源于美元的整体疲软。自2025年3月以来，美元指数持续下行，全年累计跌幅显著，为包括人民币在内的新兴市场货币创造了宝贵的升值窗口。这种“弱美元”格局的形成，主要根植于美国经济基本面的边际走弱以及美联储货币政策的明确转向预期。一方面，美国国内的经济数据，特别是就业市场和零售需求等指标，在下半年显现出降温迹象，削弱了美元的内在支撑。另一方面，也是更为关键的因素，是美联储在2025年9月正式开启降息周期，这一政策转向极大地改变了市场对美元的预期。随着美联储降息信号由模糊不定转变为大概率事件，市场对美元的看多情绪迅速降温。 中美两国货币政策的“剪刀差”收窄，是推动人民币升值的另一个关键维度。在美联储步入降息通道的同时，中国央行则坚持实施“适度宽松”的货币政策，保持流动性充裕，但并未采取“大水漫灌”式的强刺激。这种政策组合使得中美利差，特别是国债收益率之差，呈现出收敛趋势。利差是驱动国际资本流动和汇率变化的核心变量之一，利差的收窄降低了美元资产的相对吸引力，促使部分国际资本从美国市场流出，寻求更高收益的资产，从而增加了对人民币的需求。此外，美国高企的债务水平也加剧了市场对美元长期信用 的担忧。根据美国财政部的数据，美国政府总负债已超过35万亿美元，占GDP比重持续攀升，这使得部分机构投资者开始寻求分散美元持仓，进一步加剧了美元的下行压力。因此，人民币的升值在很大程度上是美元走弱这一宏观背景下的被动结果，为人民币汇率的强势表现提供了基础性的外部环境。 2）人民币资产吸引力提升带来的主动升值 与被动升值相对应，本轮人民币汇率走强更深层次的内生性动力，来自于人民币资产吸引力的显著提升，这引发了国际资本的主动流入和配置需求增加。这种吸引力的提升是多方面因素共同作用的结果，涵盖了经济基本面、资本市场表现以及政策环境的改善。首先，中国经济展现出的强大韧性和超预期的出口表现，为人民币汇率提供了坚实的基本面支撑。尽管面临外部不确定性，但中国出口在2025年依然保持了稳健增长，前10个月美元计价出口额同比增长5.3%，带来了稳定的外汇流入和贸易顺差，这直接增强了市场对人民币的信心。 其次，中国资本市场的强劲表现，特别是A股市场的估值修复，成为吸引外资流入的“磁石”。2025年下半年以来，A股市场表现亮眼，上证指数突破3800点，创下近十年新高，沪深300指数的股权风险溢价分位数降至两年来的低位，标志着市场估值的显著修复和风险偏好的回归。股市的强劲表现直接吸引了全球资本的增配，通过沪深港通等渠道流入的资金持续增加，这些外资在买入中国股票的同时，必须兑换成人民币，从而直接增加了对人民币的需求，形成了资本流入带动人民币升值的良性循环。 再者，政策层面的积极信号和外部环境的改善，也极大地提振了市场情绪。2025年10月底，中美双方在吉隆坡举行经贸磋商并达成联合安排，有效降低了市场对于贸易摩擦升级的担忧，使得中国出口环境的不确定性显著下降。同时，中国发布的“十五五”规划建议稿，再次明确了“坚持以经济建设为中心”和实现“中等发达国家”目标的长期愿景，并提出了一系列扩大内需和对外开放的举措，这向海外市场传递了清晰的积极信号，增强了国际投资者对中国经济和人民币资产的中长期预期。此外，中国央行通过在香港常态化发行离岸人民币央行票据等措施，有效调节了离岸市场的人民币流动性，巩固了人民币汇率的稳定预期。这些因素共同作用，使得人民币资产的长期吸引力得到系统性重估，驱动了国际资本的主动配置，成为推动人民币升值的核心力量。 3）政策预期稳定与季节性结汇需求的支撑 除了宏观层面的市场驱动因素外，微观层面的政策引导和季节性需求也为人民币汇率的短期强势提供了重要支撑。中国央行在汇率管理上的稳健和透明，向市场释放了明确的稳定信号，有效引导了市场预期。一个关键的体现是人民币对美元中间价的设定。在2025年下半年，特别是11月，人民币中间价持续处于偏强状态，这一政策信号对离岸和在岸市场的汇率预期形成了有效的引导和强化作用。值得注意的是，根据东海证券的量化分析，本轮中间价的走强并非主要由代表政策意图的“逆周期因子”驱动，而是更多地反映了市场自身的力量。测算显示，自2025年8月以来，逆周期因子对中间价调升的贡献度有限，且央行在下半年一直将逆周期因子的调整幅度控制在较小范围内。这表明央行的政策取向更侧重于“顺势而为”和“稳定预期”，而非主动引导人民币单边升值，这种稳健的政策姿态反而增强了市场的信心。 与此同时，季节性因素也在特定时期内放大了人民币的升值动力。第四季度通常是外贸企业的季节性结汇高峰，企业倾向于在年底前将全年积累的外汇收入兑换成人民币，用于支付员工薪酬、偿还贷款以及进行利润分配等。2025年，由于全年出口表现强劲，企业积累了大量美元头寸，这使得年底的结汇需求尤为集中 和旺盛。此外，市场对未来美联储降息路径的不确定性也促使部分企业选择提前结汇，以锁定当前较为有利的人民币收入，规避未来美元可能波动带来的汇兑损失。这种集中的结汇行为在短期内显著增加了外汇市场上人民币的买盘力量，与政策引导和市场资本流入形成合力，共同推高了人民币汇率。因此，政策预期的稳定为市场提供了“定心丸”，而季节性结汇需求则提供了阶段性的增量动力，二者共同构成了支撑人民币汇率短期强势的重要基石。 二、日元汇率：加息后的持续疲软与未来风险 与人民币的强势形成鲜明对比，是日元的疲软，即便在日本央行于12月19日宣布加息25个基点之后，日元汇率依然不升反降，一度突破157日元兑1美元的关键关口，创下阶段新低。这一现象背后，反映了日元面临的深层次结构性困境和市场对其长期价值的担忧。日元的弱势并非单一事件所致，而是货币政策效果不及预期、国内经济结构短板、财政可持续性疑虑以及国际资本流向等多重因素共同作用的结果。展望未来，尽管市场存在对日本财务省进行汇率干预的预期，但在缺乏强劲基本面支撑的情况下，日元或较难呈现强势反弹。 2025年12月日本央行宣布加息，本被市场视为日元走强的潜在催化剂，然而事实却截然相反，日元在加息后迅速贬值。这一反常现象的核心原因在于，此次加息的幅度、节奏以及央行传递的未来政策信号，均显著低于市场预期，未能扭转市场对日元长期疲软的看法。更深层次的问题在于，日本经济长期存在的结构性短板和日益严峻的财政状况，持续侵蚀着日元的信用基础，使得任何短期的货币政策调整都难以从根本上改变其弱势格局。 1）加息幅度有限，实际利率仍处低位 尽管日本央行在12月的议息会议上如期将政策利率上调25个基点至0.75%，但这并未给市场带来足够的惊喜，反而因央行对未来加息路径的模糊表态而引发了新一轮的抛售。金融市场经典的交易逻辑是“买入预期，卖出事实”。在会议召开前，市场已经充分消化了本次加息的预期，因此当“利好”真正落地时，反而成为了部分投资者获利了结的时机。更为关键的是，日本央行行长植田和男在会后的新闻发布会上，虽然表示未来将继续加息，但并未给出明确的加息时间表和节奏指引，这种“鹰派不及预期”的表态，让市场对未来日元利率能否快速追赶其他主要货币的水平产生了怀疑。 更关键的是，日本央行行长植田和男在会后表态称未来仍有加息空间，但未明确具体时间表与推进节奏，这种模糊的政策前瞻让市场对其紧缩决心产生疑虑。从会议释放的信息来看，尽管央行对经济增长和通胀的判断较此前更为乐观，将2025财年GDP增速预期上调至0.7%，并把2026年剔除生鲜食品与能源的CPI预测值上调至2.0%，且有2位鹰派委员主张采取更激进的加息策略，但整体政策导向仍偏谨慎。 从实际利率的角度看，即便名义利率有所上调，日本的实际利率仍然处于显著的负值区间。数据显示，日本11月的核心CPI同比增速达到3%，而0.75%的政策利率意味着实际利率为-2.25%。如此深度的负实际利率，使得日元资产的吸引力大打折扣，无法有效吸引国际资本流入。此外，日本央行内部对通胀前景的判断也出现了分歧，部分鹰派委员认为通胀已接近或达到目标，主张更激进的加息路径，但这并未成为主流意见。因此，在央行整体维持渐进加息立场、实际利率持续为负的背景下，日元作为融资货币的低成本优势依然存在，套息交易的平仓风险可控，日元难以获得持续走强的动力。 2）财政扩张担忧增加日元风险溢价 除了货币政策本身的局限性，日本政府的财政政策也成为拖累日元汇率的重要因素。当前，由高市早苗领导的政府倾向于推行扩张性的财政政策以刺激经济，这引发了市场对日本财政可持续性的严重担忧，其债务占GDP的比重在发达国家中位居前列。持续的财政扩张意味着政府需要发行更多的国债来融资，这不仅会加剧与央行的政策协调难度，也可能在未来引发对政府偿债能力的疑虑。 这种对财政可持续性的担忧，直接体现在了日元的风险溢价上。投资者持有某种货币的资产，除了要求获得正常的利息回报外，还会要求对该货币可能存在的违约风险或贬值风险进行补偿，这部分额外的回报要求就是风险溢价。当市场对一个国家的财政状况感到担忧时，其货币的风险溢价就会上升，从而导致该货币在外汇市场上被抛售。在2025年，日本政府的财政扩张倾向，叠加其本已沉重的债务负担，使得市场对其长期财政健康的信心下降，这种担忧情绪转化为对日元资产要求的更高风险溢价，从而压低了日元的汇率。因此，即便日本央行在货币政策上采取了紧缩的初步步骤，但财政政策上的扩张姿态，在很大程度上对冲甚至抵消了货币紧缩对日元的支撑作用，成为日元持续疲软的一个关键结构性原因。 3）国际资本流向与套利交易的影响 日元汇率的短期波动，在很大程度上受到国际资本流向和套利交易的影响。长期以来，日元因其极低的利率水平，成为全球最主要的套利交易融资货币之一。只要美日之间维持显著的利差，这种套利交易就会持续存在，从而形成对日元的持续抛售压力。尽管日本央行开启了加息，但加息的步伐较慢，且市场预期未来利差仍将长期存在，这使得套利交易的根基并未动摇。只要投资者认为日元的低利率环境将持续，他们就会继续借入日元进行投资，从而维持日元的弱势。此外，日元的传统避险货币属性近年来也出现了弱化迹象。在过去，当全球金融市场出现动荡时，资金往往会回流日本，推高日元汇率。然而，近年来，由于日本自身经济结构问题、贸易逆差长期化以及海外投资收益增长放缓，日元在风险事件中的表现不再像以往那样坚挺。 4）全球经济周期的底层驱动，波动难以脱离大势 从全球周期视角审视日元走势可见，其波动从未呈现孤立特征。日元汇率表现出显著的周期性规律，且全球主要非美货币兑美元的波动具有高度协同性，呈现同向涨跌的联动特征。这一联动现象的核心逻辑源于美元的全球本位货币地位，且该联动规律与经济学中的基钦周期（库存周期）高度契合——对全球主要货币兑美元同比数据取均值后经周期滤波处理，可明确观测到3.4-4年左右的周期规律，与3-5年的基钦周期区间完全吻合。尽管日本经济的本土特性可能导致日元局部波动与其他非美货币存在细微差异，但在全球经济周期的主导