中东变局对化工之五：国内炼化有望开启长期景气

核心观点 ⚫全球炼能将持续紧张：本轮成品油，特别是柴油的高景气，核心来自于中东冲突和俄乌冲突对供给的影响。从持续性来看，霍尔木兹海峡的封锁可能比较短期，而俄罗斯和中东地区炼厂被破坏预计会形成较长期的影响。如俄罗斯的原油加工量在俄乌冲突爆发的早期还维持在约560万桶/天的水平。但随着战争持续和乌克兰的选择性打击，据统计7月俄罗斯原油加工量已下降到了约360万桶/天，且还有进一步被破坏的可能性。撇开战争的突发因素，过去几年全球的炼油能力增速实际已经大幅放缓。2018-2025年，除中国以外地区的炼能增长几乎停滞，这背后反映了产业对于成品油生命周期不断萎缩的预期。因此，我们认为产业也很难因成品油景气而再度提升炼油资本开支。同时，原本提供主要增量的中国和中东地区，在政策调整和地缘影响下，未来增速预计还会下降。因此，我们预计全球炼能将持续紧张。 倪吉执业证书编号：S0860517120003香港证监会牌照：BYB678niji@orientsec.com.cn021-63326320万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫国内炼化有望开启长景气周期：柴油是炼油中非常简单的产品，海外柴油-原油价差长期保持在10-20美金/桶的水平。而中东冲突爆发后，柴油价差已经达到60美金/桶。过于突出的景气度，短期大概率会促使海外炼厂以降低轻质组分（汽油、石脑油）收率的方式来增产柴油。同时，国内调油组分扩大出口，也会加剧后续轻质组分用于化工生产的原料供应，国内炼化景气度也将随之提升。中长期，柴油等初级产品的过度暴利，势必会动摇多数企业向深加工产品发展的意愿，导致全球“油转化”投资受到抑制，加速化工景气回升。最后，中东冲突结束后，大概率会迎来原油供给增长明显高于炼能增长的局面，而低油价将推动炼厂化工板块迎来更长的景气周期。 中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局2026-06-02中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题2026-05-21中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势2026-04-14中东变局对化工：短中长期三维影响2026-03-31 投资建议与投资标的 ⚫本篇报告我们主要分析认为国内炼化企业在海外成品油高景气的影响下，有望开启长景气周期，主要看好荣盛石化和中国石化，前者是拥有4000万吨炼油能力的浙江石化的51%控股股东，后者是国内最大的国有炼油企业，同时这两者还长期获得国家成品油出口配额，也能一定程度直接受益海外高景气。另外，国内有代表性的大型炼化企业还包括恒力石化和东方盛虹等。同时，国内企业在海外已经拥有炼化项目的，受益更为直接，相关公司包括在文莱拥有800万吨炼油项目的恒逸石化。 风险提示 ⚫宏观经济形势变化；产能统计遗误；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、国内炼化如何受益本次危机......................................................................4 2.1大量产能在冲突中失效.................................................................................................52.2柴油景气难以刺激炼油资本开支...................................................................................5 3、国内炼化受益的三层动力..........................................................................7 3.1成品油与化工争夺原料.................................................................................................73.2化工投资将被抑制........................................................................................................83.3低炼油产能投放压制油价.............................................................................................9 4、投资建议................................................................................................10 5、风险提示................................................................................................10 图表目录 图1：中东冲突爆发后海外成品油价差大幅扩大（美元/桶）........................................................4图2：近几年国内成品油出口量基本稳定（万吨）.......................................................................4图3：中东地区石油制品出口持续提升（万桶/天）......................................................................5图4：俄罗斯原油加工量从2024年开始明显下降（万桶/天）.....................................................5图5：2008-2025年汽柴油和乙烯与原油价差（美元/桶）...........................................................6图6：炼化一体化生产流程示意图................................................................................................7图7：国内甲苯净出口快速增长（万吨）.....................................................................................7图8：国内MTBE净出口快速增长（万吨）.................................................................................7图9：2012年后国内柴油收率持续下降.......................................................................................8图10：国内乙烯与PX产量持续增长（万吨）.............................................................................8图11：中国石化炼油板块资本开支明显下降（亿元）..................................................................8图12：中国石化化工板块资本开支明显下降（亿元）..................................................................8图13：原油增量大于炼能增量后油价下跌...................................................................................9图14：低油价显著有利于化工部分盈利（美元/桶）..................................................................10 表1：2004到2025年全球炼油能力变化情况（万桶/天）...........................................................6表2：中东主要项目进展较慢.......................................................................................................8表3：全球原油产量情况（万桶/天）............................................................................................9 1、国内炼化如何受益本次危机 中东冲突爆发后，原油与石化产品价格经过初期的大幅震荡后，波动渐渐趋缓。随着霍尔木兹海峡态势的来回拉扯，市场对于石化化工行业的认知也发生了显著的变化。从冲突初期认为原油不足导致供给紧张，开始发现加工能力不足才是中长期限制因素。这一转变的主要催化剂是6月底，海峡暂时通行后，原油供给紧张的态势明显缓解，但海外成品油价差却继续扩大。这使得海外对于炼厂景气度的预期持续提升，相关上市公司的股价也有非常好的表现。 然而，尽管中国坐拥全球最大的原油加工能力，市场却普遍认为国内炼厂很难直接受益于这一轮炼油的高景气。核心原因就是国内成品油出口有配额管控机制，过去多年出口量基本稳定。冲突爆发后，成品油出口的政策管控更是进一步收紧。不过，我们认为国内炼化企业虽然在冲突中受益看似并不直接，但却有望因此开启更长的景气周期。具体如下： 1）本轮成品油，特别是柴油的高景气，核心来自于中东冲突和俄乌冲突对供给的影响。从持续性来看，霍尔木兹海峡的封锁可能比较短期，而俄罗斯和中东地区炼厂被破坏预计会形成较长期的影响。撇开战争的突发因素，过去几年全球的炼油能力增速实际已经在多重因素作用下大幅放缓，产业也很难因成品油景气而再度提升炼油资本开支。原本提供主要增量的中国和中东地区，在政策调整和地缘影响下，未来增速预计还会下降。因此，我们预计全球炼能将持续紧张。 2）柴油是炼油中非常简单的产品，当下过于突出的景气度，我们认为短期会通过“减汽增柴”、调动国内调油组分出口等方式拉动国内炼化景气度提升；中长期会导致“油转化”投资被严重抑制，加速化工景气回升。最后，中东冲突结束后，大概率会迎来原油供给增长明显高于炼能增长的局面，而低油价将推动炼厂化工板块迎来更长的景气周期。 数据来源：同花顺，东方证券研究 数据来源：同花顺，东方证券研究 2、柴油亮眼的背后 本轮炼油景气周期中表现最亮眼的就是柴油。海外柴油-原油价差长期保持在10-20美金/桶的水平。在中东冲突爆发后，柴油价差开始不断走高，近期已经超过了60美金/桶，几乎达到了暴利的水平。然而，柴油实际是炼化过程中非常简单的产品。在最容易的环节反而获得最高的回报，背后的原因和造成的影响非常值得探究。 2.1大量产能在冲突中失效 造成当前海外成品油，特别是柴油高景气的原因，市场已经有了比较充分的了解。首先在需求端，成品油中汽油面向一般消费者出行需求，柴油面向工业和物流运输。从需求属性来看，柴油相比汽油需求相对刚性，价格敏感性比汽油更低。而且，受基建能力限制，海外的天然气卡车和新能源卡车的发展也远不如国内迅猛。所以成品油紧张时，柴油的价格弹性就更加突出。类似的情况在2008上半年和2022年也发生过，当时或由于经济快速增长，或由于供给端扰动，都出现了成品油供需紧张的情况。在当时