申万宏源通信 腾讯 Capex超预期 坚定看好超节点放量 网络交换机迎来价值量与估值双升

腾讯Q2资本开支显著提高至528亿元，环比增长65%，同比增长176%，H1合计847亿元，超市场预期。报告指出其前瞻判断持续兑现，年初独家发布锐捷网络深度，率先提出超节点将重构Scale-up网络价值量。6月以来持续重点推荐超节点/交换机，发布紫光股份深度并多次组织电话会，产业和业绩催化与观点共振。

网络交换机行业未来发展趋势向好，超节点将重构Scale-up网络价值量。锐捷、紫光等业绩表现亮眼，WAIC集中展示最新超节点方案，工程化落地趋势进一步明确。腾讯积极推进NPO超节点方案，有望于26Q4进入部署窗口。当前市场已看到超节点方向，但仍低估26H2-27年的放量斜率及网络侧业绩弹性。

报告重点分析了超节点/交换机方向，发布紫光股份深度并多次组织电话会。推荐交换机核心标的包括紫光股份（国内份额30％+，超节点开始出货）、锐捷网络（CSP客户占比高）、华勤技术（交换机&超节点放量高增）。同时关注瑞可达（腾讯AEC业务弹性显著）、交换芯片（盛科通信）、光互联/光交换（曦智科技）、连接器（华丰科技）等中期国产替代与技术弹性方向。

当前市场已认识到超节点技术方向，但对其26H2-27年的放量斜率及网络侧业绩弹性仍存在预期差。锐捷、紫光等业绩表现亮眼，WAIC展示最新方案，腾讯积极推进NPO方案，工程化落地趋势明确。但市场尚未完全消化超节点带来的价值量与估值双升预期。

研报提示市场对超节点放量斜率及网络侧业绩弹性存在低估风险。虽然锐捷、紫光等业绩表现亮眼，WAIC展示方案明确，腾讯推进NPO方案有望进入部署窗口，但技术落地、产业生态成熟度仍需持续观察。此外，国产替代进程中技术迭代与竞争格局变化也可能带来不确定性。