腾讯音乐：增长转变超越音乐订阅

清晨速写 香港及中国市场日报 2026年8月13日 今日热门： 腾讯音乐娱乐（1698.HK，33.72港元，市值1060亿港元）——增长已超越音乐订阅 腾讯音乐娱乐集团（TME）是中国领先的在线音乐和音频娱乐平台。2026年第二季度营收同比增长5.8%至89.3亿元人民币，其中自5月18日起合并喜马拉雅的贡献为4.07亿元人民币。若剔除收购增长，传统业务营收仅同比增长1%，表明有机增长势头依然疲软。 音乐相关服务持续提升份额：营收同比增长11%至76.1亿元人民币，其占总营收的份额同比增长3.9个百分点至85.1%。 1).预计 SVIP 渗透率将进一步提升。音乐会员收入同比增长 8.1% 达 47.9亿元人民币，占总收入的 53.6%，得益于喜马拉雅的整合以及 SVIP 的持续增长。管理层认为，除喜马拉雅外，订阅增长已放缓，竞争压力主要集中在大众用户和轻度用户群体。字节跳动的水墨音乐持续通过抖音流量和算法驱动发现吸引年轻用户，对腾讯音乐的用户获取和留存构成压力。相比之下，高价值 SVIP 用户在留存和消费方面仍相对稳健，为订阅提供了稳定的用户基础。展望未来，会员增长预计将来自喜马拉雅的全面贡献以及 SVIP 渗透率和 ARPPU 的提升，这得益于更丰富的 IP 和长音频内容的价值。 2）线下活动贡献持续提升。市场营销和消费者服务收入同比增长16.2%，达到28.1亿元人民币，占总收入的31.5%，成为公司最主要的有机增长动力。增长主要得益于现场表演、粉丝活动、艺术家周边商品及其他与知识产权（IP）相关的消费。随着传统订阅增长放缓，该板块有望通过将音乐IP从数字订阅延伸至线下娱乐和实体消费，从而提升每个IP和每个核心用户的变现能力，进而成为日益重要的增长引擎。 社交娱乐板块持续承压：2026年第二季度该板块收入达13.3亿元人民币，其占总收入的比例降至14.9%。该板块面临结构性下滑，收入持续向音乐订阅和IP相关消费转移。 清晨速写 香港及中国市场日报 2026年8月13日 现金实力提供下行支撑：GPM 从 2025 年第二季度的 44.4% 降至 44.2%，主要原因是相对高成本的现场娱乐和艺人管理业务的组合占比上升，以及长音频内容成本增加。这部分被社交娱乐收入分成成本降低和喜马拉雅带来的正向利润贡献所抵消。运营支出同比增长 12% 至 13 亿元人民币，运营支出率从 13.7% 上升至 14.5%，主要反映了喜马拉雅整合及相关无形资产摊销。销售和市场支出同比增长仅 9.3%，远低于 2026 年第一季度 36% 的增长，因为公司收紧了渠道支出，转向 ROI 驱动的收购，并增加了对腾讯生态内流量的使用。因此，归属利润同比增长 2.6% 至 24.7 亿元人民币。此外，经营现金流显著改善，同比增长 74.8% 至 28.6 亿元人民币，相当于净利润的 1.12 倍。截至 6 月底，TME 的净现金头寸约为 311 亿元人民币，约占其市值的1/3。 我们的观点：我们认为TME的近期增长将来自喜马拉雅的全面整合，而传统音乐业务的有机增长则受到竞争的限制。收购中国领先的长期音频和播客平台喜马拉雅，进一步强化了TME的“音乐+音频”生态系统，并通过互补内容、更深度的会员整合以及更高的用户参与度，应拓宽订阅和变现机会。 与此同时，七水音乐的竞争持续阻碍着月活跃用户数和标准会员的增长。相比之下，高价值SVIP用户在参与度和消费支出方面依然保持韧性。TME正越来越多地利用线下IP活动、艺人管理和商品销售来提升这些核心用户的变现能力，同时逐步将其竞争优势从纯粹的音乐版权转向艺人关系和高价值粉丝运营。然而，与过去独家音乐版权所创造的高门槛相比，该模式更具执行密集性，其竞争优势的持久性和盈利质量仍有待证明。 与此同时，TME正加强腾讯生态系统的整合。该公司已开始为微信频道运营音乐服务，并建立了直接流向腾讯音乐应用的流量入口，同时加强了与腾讯视频和游戏业务的合作。这将有助于降低外部收购成本，并提升IP创作和分发效率。此外，该公司在2026年第二季度回购了约4亿美元股份，完成了其10亿美元股东回报计划的约40%。该股票当前市盈率为2026年预期收益的11倍，股息收益率为2.8%。 （研究部） 彭博社 金斯韦研究团队 分析师黄华伟 (Huáng Huáwěi)李 Alan邓艾米莉亚 (852) 2283 7307(852) 2283 7306(852) 2283 7618电话号码 howard.wong@sunwahkingsway.comalan.li@sunwahkingsway.comamelia.deng@sunwahkingsway.com电子邮件 免责声明 本文件并非出售要约或购买或认购任何证券的要约邀请。本文件中提到的证券可能不符合在某些司法管辖区销售的条件。本文件或其任何部分均不得直接或间接输入此类司法管辖区或向其任何居民传播或传输。任何违反此限制的行为均可能构成违反适用法律法规的违法行为，获得本文件的人员应了解并遵守此类限制。本文件是为内部传阅而制作的，未经 Kingsway Financial Services Group Limited（“KFS”）及其关联公司（统称“Kingsway集团”）事先书面同意，不得复制、影印、复制或重新分发。 本报告由KFS在香港特别行政区（“香港”）分发，KFS是根据香港《证券及期货条例》（香港法律第571章）注册成立的持牌公司，并受香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）监管，其证监会认许编号为ADF346。 本报告包含的信息来源于被认为可靠的来源，但对其准确性或正确性不作任何明示或暗示的保证。本报告旨在为收件人提供协助，但不应被视为权威信息，也不得替代任何收件人自行判断。本报告不构成向本报告所涵盖的公司购买或出售任何证券的要约、邀请或招揽。本报告中包含的任何建议均未考虑任何特定收件人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。所有观点和预测均反映本报告发布日的判断，并可能未经通知而更改。 KFS（及其母公司、子公司和/或关联公司）可能作为牵头管理人或共同管理人参与本协议所述任何发行人的证券发行，并可能不时为任何发行人提供金融服务或其他咨询服务，或向任何发行人招揽金融服务或其他业务。 在过去一年中，KFS（包括其母公司、子公司和/或关联公司）可能已作为做市商或以自营账户交易本说明中所述任何发行人的金融工具，并可能担任该发行人的承销商、分销代理、顾问或贷款人。 KFS及其母公司、子公司、关联公司、股东、高管、董事和员工可以对任何发行人的证券、商品或衍生品（包括期权）或任何其他金融工具持有多头或空头头寸，并进行买卖。 KFS的员工，包括其母公司、子公司和/或关联公司，可以担任董事，或由其代表出现在董事会中。此类实体或发行人的董事。 总部及海外分支机构 香港金路財務服務集團有限公司香港九龍九龍灣利國商場廣場一樓89號皇后道電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665 广东广东新华汇富商业保理有限公司601–5, 三栋 130 交椅路，南沙区，广州市，511455，中国