网易云音乐（9899.HK）会员收入受益于订阅用户增长

中国（中华人民共和国）| 互联网 网易云音乐 会员收入因用户增长及杠杆效应而受益 网易云音乐发布2025年业绩报告，上半年表现符合预期。按业务板块划分，音乐订阅收入受订阅用户数量增长驱动，但受月均每用户收入（ARPPU）稀释部分影响。2026年，公司旨在丰富产品供给，深化与版权方的合作，并实现运营效率提升。人工智能预计将扩大内容供给。会员收入受订阅用户数量和ARPPU共同驱动。预计将提升运营杠杆。买入。 2025年业绩亮点。总收入同比下滑2.4%至78亿元人民币，分别低于市场预期和公司预估1.9%及1.2%。在线音乐服务收入同比增长12%至60亿元人民币（低于公司预估2.3%），会员订阅销售收入从2024年的45亿元人民币增长至2025年的51亿元人民币（低于公司预估1%）。社交娱乐服务及其他业务收入同比下降32%至18亿元人民币（高于公司预估2.6%）。毛利率同比提升2个百分点至35.7%，而市场预期和公司预估分别为36.4%和35.8%。非IFRS营业利润同比增长32.4%至17.3亿元人民币，高于公司预估的16.8亿元人民币。非IFRS净利润达到28.6亿元人民币，分别高于市场预期和公司预估0.8%和2.2%。非IFRS净利率为36.9%。2025年，公司确认递延所得税信用7.467亿元人民币，主要源于全资子公司累计税务亏损产生的递延所得税资产确认。 会议通话要点。（1）用户流量。用户体验是其首要任务。2025年，公司通过改善用户体验和提升品牌知名度，在活跃用户基数和整体用户参与度方面实现了稳步的同比增长。同时，其DAU/MAU比率同比提升，保持在30%以上，平均每日移动音乐收听时间持续增长。2026年，公司将继续投资优质内容并迭代推荐算法。将加大在营销和内部内容制作方面的投入以扩大用户规模。（2）竞争。管理层认为多元化的竞争可以促进产品和用户体验的创新。其忠诚用户群和差异化内容是其竞争优势。（3）定价策略和利润率。2026年，管理层预计会员收入将受到订阅者增长和ARPPU提升的双重驱动。将逐步减少渠道折扣以提升GPM，但无意提高订阅价格。管理层预计整体GPM和OPM将进一步改善。（4）内容库。2025年，公司引入了韩国厂牌的内容，补充了中文音乐目录，增加了原声带和综艺节目音乐，并进一步加强了其特色曲风，包括嘻哈和西乐。公司还深化了与厂牌在内容推广和以艺人为中心的活动方面的合作。 续下页... 远景：网易云音乐 投资逻辑 / 我们的不同之处 网易云音乐拥有超过10年的运营历史，是收入方面中国音乐娱乐行业排名第二的网易公司旗下子公司。2016年，它发布了其旗舰产品网易云音乐。 • 云音乐还推出了其他音乐产品，包括直播产品LOOK（2018年）、音频聊天应用声播（2019年）、K歌应用音结（2020年），以及音乐启发型社交应用心域（2020年）和MUS（2022年）。• 该平台拥有高度参与的用户群体，DAU/MAU比率超过30%，且2000年后出生的年轻用户（占总用户一半）预计将成为核心用户群体，鉴于他们对音乐的热爱，这一点体现在他们花费的时间上。 HK$379, +107%上行情景 HK$150, -18%下行情景 HK$316, +73%基本情况 2026年，我们预计总收入将同比增长10%，其中在线音乐服务收入增长12%，社交娱乐服务收入增长3%。 • 在线音乐服务用户数量和付费率均超出市场预期。• 由于行业整合，社交娱乐用户基数增长超预期。 • 在线音乐服务用户数量和付费率均未达预期。• 由于竞争加剧，社交娱乐用户规模扩张未达预期。 ••year.•对于在线音乐服务，我们预计订阅收入将保持稳健增长增长付费用户方面的势头对于社交娱乐，预计将在连续基础上相对稳定。我们预计将达到约18亿元人民币。市盈率估值法确定的港币316亿乘数。 主要材料问题：1）数据安全：作为领先的在线音乐平台，云音乐拥有高度互动的内容社区，因此面临着大量且不断增长的网络攻击和社会工程威胁，这使其客户信息及自身数据面临风险。2）客户隐私：对个人、人口统计、内容及行为等广泛客户数据的收集和使用，引发了隐私担忧，导致监管机构加强审查。 • 在线音乐领域付费用户比例超出预期增长。•用户增长超出预期。 • 社交娱乐变现超出预期。 • 广告业务加速超出预期。 公司目标：1) 公司旨在建立碳足迹管理体系，并逐步减少碳排放。2) 公司致力于构建完善的能源体系，并提 高能源效率。 管理层问：1）你们将如何应对监管环境可能发生的、考虑ESG因素的变化？2）你们在投资什么，以保护公司及客户的数据？ （5）产品框架。2025年，公司对其核心产品框架进行了进一步升级，以提升视觉吸引力，并更好地支持用户多样化的音乐发现偏好。它推进了个性化内容分发，并引入了Climber，其自主研发的AI驱动生成推荐模型。其创新功能，如Automix、“魔法光影播放器”和横屏模式，为用户带来更具沉浸感的视听体验。它还扩展并增强了社区场景，以鼓励更多用户参与和互动。 估值与风险。鉴于最新发展，我们维持买入评级，目标价不变。主要风险包括：(1)付费用户数量增长和付费率低于预期；(2)内容投入成本激进；(3)社交娱乐服务表现疲软；(4)直播和音乐行业监管严格。 我们感谢 Evalueserve Inc.的员工 Fiona Fan 为本报告的撰写提供研究支持服务。我们感谢 Evalueserve Inc. 的员工 Erica Qiu 为本报告的撰写提供研究支持服务。 公司简介 网易云音乐 云音乐公司是一家从事音乐行业的公司。该公司开发了一个领先的在线音乐平台，提供以社区为中心的在线音乐服务、社交娱乐服务及其他服务。云音乐在中国提供各项服务。 公司估值/风险 网易云音乐 我们给予买入评级，目标价定为港币316元，该目标价是基于对同业TME的估值，较隐含的2026年预期市销率有20%的折扣。主要风险包括：(1)付费用户增长和付费率低于预期；(2)内容成本投入激进；(3)社交娱乐服务表现疲软；(4)直播和音乐行业监管严格。 本报告所推荐公司的重要披露信息，请访问我们的网站 https://javatar.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或致电 212.284.2300。 分析师认证： 我，托马斯·钟，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。 我，宗泽，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：托马斯·钟（Thomas Chong）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241以及关于与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。 非美国分析师注册情况：宗 Zoey 受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的研报分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及研报分析师与标的公司沟通、公开露面和交易持有证券的限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除定期发布的部分行业报告外，绝大多数报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条建议发布于 2026年2月11日 晚上11点建议分发于 2026年2月11日 晚上11点 公司特定披露 杰富瑞金融集团股份有限公司、其关联公司或子公司在网易云音乐股份有限公司的证券或存托凭证上做市。杰富瑞金融集团股份有限公司、其关联公司或子公司在网易股份有限公司的证券或存托凭证上做市。 本报告所推荐公司的重要披露信息，请访问我们的网站 https://javatar.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或致电 212.284.2300。 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。 持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为15%或以上，或下跌10%及以下的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为10%或以下，或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或以上，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为正负20%。对于表现不佳评级的证券 平均证券价格持续低于10美元的证券，其预期总回报（价格增值加上收益）在12个月内为-20%或更低。一个月期限。 NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。 NC - 不涵盖。Jefferies 不覆盖该公司。监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供沟通服务的情形。 评估方法 杰弗里斯（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于以下分析：市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组P/E、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里特许经营精选 杰富瑞精选股包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的选股。选股基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰富瑞分析师推荐的投资主题等因素。杰富瑞精选股将仅包括买入评级股票，具体数量会根据分析师的纳入建议而变化。股票将在新机会出现时被添加，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时被移除。标准普尔指数120天波动率处于最低四分之一的股票将继续维持15%的止损位，其余股票则为20%。精选股并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选股属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用其自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告推荐之金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入均可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告所述金融工具