订阅收入整体40%增长，会员升级和AI赋能打开空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月21日买入金山办公（688111.SH）订阅收入整体40%增长，会员升级和AI赋能打开空间核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价480.00元总市值/流通市值221407/221407百万元52周最高价/最低价524.26/155.00元近3个月日均成交额2111.17百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山办公（688111.SH）——2022年报点评-订阅业务增长超40%，加大AIGC投入》——2023-03-23《金山办公（688111.SH）——2022三季报点评-单季度收入增速回升至24%，订阅业务均40%以上增长》——2022-10-30《金山办公（688111.SH）——2022中报点评-付费用户增长超30%，订阅业务保持高增长》——2022-08-24《金山办公（688111.SH）——2022一季报点评-高基数下利润同比下滑，个人和机构订阅快速增长》——2022-04-29《金山办公（688111.SH）-合同负债高增长，月活季度增速企稳回升》——2022-03-25一季度收入和利润均保持稳健增长。公司23Q1实现收入10.51亿元（+21.11%），归母净利润2.67亿元（+6.58%），扣非归母净利润2.50亿元（+24.37%）。公司各项指标保持稳定，毛利率86.82%，同比略有提升；合同负债17.12亿元（+9.46%）。费用率方面，管理、研发费用同比增长7.47%、16.28%，均低于收入增速；销售费用同比增长44.99%，主要是去年同期宏观环境造成的低基数。整体上公司费用控制进一步优化。订阅业务保持高增长，运营数据稳定增长。分业务看，C端订阅5.89亿元（+38.17%），会员属性逐步向长周期转化；B端订阅2.13亿元（+47.28%），政企端云化进展顺利；机构授权1.82亿元（-21.43%），去年同期信创基数较高；广告业务0.67亿元（+3.02%），海外业务发展良好。月活数据来看，公司23Q1主要产品月活5.89亿（+2.97%），22年底为5.73亿；WPSPC月活2.52亿（+8.62%），22年底为2.42亿；移动端月活3.34亿（-0.60%），22年底为3.28亿。月活数据相比22年底均有提升。再次推出股权激励。公司发布限制性股票激励草案，激励对象为157人，拟授予不超过100万股限制性股票，约占当前总股本的0.22%；授予价格不低于150.00人民币/股。本次激励摊销费用总计约2.46亿元，23-26年分别为0.99亿、0.96亿、0.42亿、0.1亿。公司设计的考核目标为两类取最大完成值，第一类目标以2022年整体收入为基数，23-25年触发值为复合增速10%，目标值为15%；第二类目标以2022年机构订阅服务收入为基数，23-25年触发值为复合增速20%，目标值为25%。会员价格体系升级，AI赋能打开空间。公司WPS会员体系全面升级，原WPS会员、稻壳会员、及超级会员合并升级，推出全新的WPS超级会员，并提供基础和PRO两个套餐。其中基础版价格148元/年；PRO版价格248元/年，PRO版云空间总量更大、全文翻译数量更大等；公司还计划推出单项权益包。整体上会员价值继续优化，有望带动ARPU值持续提升。同时，公司发布WPSAI，由国内合作伙伴MiniMax提供；当前AI能力主要应用在轻文档中，未来将进一步嵌入金山办公全线产品，产品有望对标微软Copilot。风险提示：信创业务发展低于预期；协作、AI等创新业务进展缓慢。投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入51.72/68.50/90.08亿元，增速分别为33%/32%/32%，归母净利润为15.66/20.41/26.66亿元，对应当前PE为131/100/77倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,2803,8855,1726,8509,008(+/-%)45.1%18.4%33.1%32.4%31.5%净利润(百万元)10411118156620412666(+/-%)18.6%7.3%40.1%30.3%30.6%每股收益（元）2.262.423.394.425.78EBITMargin21.7%18.7%23.4%24.5%25.6%净资产收益率（ROE）13.5%12.8%15.9%18.1%20.2%市盈率（PE）196.1182.8130.5100.176.7EV/EBITDA266.1258.7169.0121.989.3市净率（PB）26.4623.4220.7718.1015.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2一季度收入和利润保持稳定增长。公司23Q1实现收入10.51亿元（+21.11%），归母净利润2.67亿元（+6.58%），扣非归母净利润2.50亿元（+24.37%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入51.72/68.50/90.08亿元，增速分别为33%/32%/32%，归母净利润为15.66/20.41/26.66亿元，对应当前PE为131/100/77倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物125470158177971411643营业收入32803885517268509008应收款项4515277029421239营业成本4295837589971307存货净额21267营业税金及附加3535466181其他流动资产451039138418322410销售费用695818103413701802流动资产合计86949775114571368616491管理费用326392470621815固定资产88203264338401研发费用10821331165521232702无形资产及其他118102999693财务费用(17)(13)(111)(131)(157)投资性房地产14021533153315331533投资收益205339200200200长期股权投资123444444444444资产减值及公允价值变动(1)(2)(50)(50)(50)资产总计1042612058137971609718962其他收入(895)(1210)(1445)(1893)(2452)短期借款及交易性金融负债4066666666营业利润11211197168021892859应付款项212306424553725营业外净收支(3)2(1)(1)(1)其他流动负债20162378274233123956利润总额11191198167921882858流动负债合计22682750323139324747所得税费用506794123161长期借款及应付债券00000少数股东损益2813192432其他长期负债378509640772903归属于母公司净利润10411118156620412666长期负债合计378509640772903现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计26453259387247035650净利润10411118156620412666少数股东权益617487105128资产减值准备027461919股东权益7720872498381128913185折旧摊销6476233748负债和股东权益总计1042612058137971609718962公允价值变动损失12505050财务费用(17)(13)(111)(131)(157)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(189)(585)13915790每股收益2.262.423.394.425.78其它20(18)(32)(1)3每股红利0.600.700.981.281.67经营活动现金流938621179123032876每股净资产16.7518.9221.3324.4828.59资本开支0(190)(177)(177)(177)ROIC145.63%18.09%24%54%75%其它投资现金流(316)5750000ROE13.49%12.81%16%18%20%投资活动现金流(404)5239(177)(177)(177)毛利率87%85%85%85%85%权益性融资(2)10000EBITMargin22%19%23%24%26%负债净变化00000EBITDAMargin24%21%24%25%26%支付股利、利息(277)(323)(452)(589)(770)收入增长45%18%33%32%32%其它融资现金流271537000净利润增长率19%7%40%30%31%融资活动现金流(284)(98)(452)(589)(770)资产负债率26%28%29%30%30%现金净变动2505761116215361929股息率0.1%0.2%0.2%0.3%0.4%货币资金的期初余额10041254701581779714P/E196.1182.8130.5100.176.7货币资金的期末余额125470158177971411643P/B26.523.420.818.115.5企业自由现金流0(14)112616012133EV/EBITDA266.1258.7169.0121.989.3权益自由现金流0524123117252282资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日