会员订阅业务稳健增长，大幅削减推广及广告费用

网易云音乐(9899)[Table_Industry] ——网易云音乐25H1业绩点评 本报告导读： 内容生态持续优化，AI赋能音乐创作，推动播客创作升级与用户体验革新 投资要点： 财务结构持续改善，商业化趋势向好。云音乐25H1实现营收38.3亿元，同比-6.0%。毛利率36.4%，同比+1.4pct。销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为4.3%/2.4%/9.9%，同比-4.8pct/+0.2pct/+0.2pct。公司采取更为审慎的推广策略，25H1销售及市场费用同减55.8%。25H1实现经营利润8.4亿元，同增41%。实现经调整净利润19.5亿元，同增121%。25H1因一家全资子公司产生的累计税项亏损确认递延所得税资产，公司确认递延所得税抵免8.5亿元。 在线音乐业务高质量增长，社交娱乐业务承压。25H1在线音乐收入29.7亿元，同比+15.9%。其中会员订阅收入同增15.2%至24.7亿元。受益于更丰富的内容、创新的功能、升级的会员权益，会员规模快速上涨，且会员呈现更高的参与度与留存率；但由于会员结构变化，每月每付费用户收入略微下降。广告服务及其他收入同增19.7%至5.0亿元。25H1社交娱乐及其他业务收入继续承压，同比-43.1%至8.6亿元。 社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化2025.07.03盈利能力显著提升，AI赋能产品升级2025.03.10云音乐2023年报点评：在线音乐业务健康增长，成本控制与运营效率提升驱动盈利能力持续改善2024.03.11 技术推动用户体验及场景革新，保持不断增长的音乐衍生社区的用户黏性。25H1月活保持稳步增长，DAU/MAU比例稳定提升，用户端听歌时长亦有所增加。公司加强与音乐版权方的合作，为独立音乐人提供持续扶持。截止25年6月，平台注册独立音乐人超81.9万名，上传约480万首音乐曲目。长音频内容消费持续增加，人均收听时长持续改善。借助DeepSeek模式，公司推出“解读听歌品位”活动，进一步拉动音乐消费。 风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。 目录 1.财务结构持续改善，商业化趋势向好..........................................................31.1.25H1业绩总览：毛利率向上，费用结构优化.......................................31.2.分业务业绩：在线音乐势头强劲，社交娱乐同比下滑........................32.盈利预测与投资建议......................................................................................43.风险提示..........................................................................................................5 1.财务结构持续改善，商业化趋势向好 1.1.25H1业绩总览：毛利率向上，费用结构优化 数据来源：2021H1-2025H1公司财报公告,国泰海通证券研究 数据来源：2021H1-2025H1公司财报公告,国泰海通证券研究 1.2.分业务业绩：在线音乐势头强劲，社交娱乐同比下滑 数据来源：2021H1-2025H1公司财报公告,国泰海通证券研究 数据来源：2021H1-2025H1公司财报公告,国泰海通证券研究 2.盈利预测与投资建议 在线音乐服务行业进入壁垒较高，国内竞争格局较为稳定，网易云音乐差异化定位明显，持续深化社交属性与UGC生态，盈利改善潜力可观。我们小幅调整网易云音乐25-27年营业收入为79.02/86.49/93.75亿元（前值为82.05/88.84/95.96亿 元 ）， 同 比-0.6%/+9.5%/+8.4%； 经 调 整 净 利 润 为27.58/22.22/24.58亿 元 （ 前 值 为18.15/20.81/22.79亿 元 ）， 同 比+62.3%/-19.5%/+10.6%。参考可比公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予26年PE28X，更新目标价为312HKD，维持“增持”评级。 3.风险提示 政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号