本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 江苏吴中（600200.SH）2023年年报及2024年一季报点评 医药业务增长稳健，关注AestheFill艾塑菲推广进展 2024年04月26日 ➢ 事件概述：4月24日，江苏吴中发布2023年年报及2024年一季度报告。2023年，实现营业收入22.40亿元，同比+10.55%；归母净利润为-0.72亿元（2022年为-0.76亿元）；扣非归母净利润为-0.99亿元。24Q1实现营业收入7.03亿元，同比+14.97%；实现归母净利润0.05亿元，同比-82.03%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比-132.62%。 ➢ 医药业务贡献主要营收，医美业务增长值得期待。2023年，药品行业实现营收18.40亿元，同比+29.46%；贸易行业实现营收3.77亿元，同比-35.64%；医美生科行业实现营收0.08亿元，同比+2696.72%。①毛利率端：2023年，毛利率为24.27%，同比-4.34 pct；药品行业毛利率为27.78%，同比-10.76 pct；贸易行业毛利率为5.56%，同比+1.16 pct；医美生科行业毛利率为49.88%，同比+1.72 pct。24Q1，毛利率为20.92%，同比-4.25 pct。②费率端：2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为18.01%、5.20%、1.75%、3.23%，分别同比-4.12、-0.56、+0.34、-0.29 pct，研发费率同比上行主要系医药研发项目和医美生科研发项目费用化投入均同比提升；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为12.09%、3.85%、1.45%、3.10%，分别同比-2.49、-0.63、-0.04、+0.27 pct。③净利率端：24Q1，净利率为0.66%，同比-3.84 pct。 ➢ AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂获批上市，关注再生材料推广进展。AestheFill在全球拥有丰富的临床使用经验且市场销售反馈良好。1）产品：AestheFill的PDLLA海绵状多孔微球结构的特性，在相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，可以促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，更有效地促进胶原蛋白再生；PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多浓度复配方案，实现个性化定制，在中国台湾市场称为“百变童颜”。2）海外销售：AestheFill产品于2014年首次在韩国获批上市，目前在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。3）国内推广：公司将采取直营的销售模式，重点覆盖一线城市、新一线城市和头部二线城市，并围绕其独特的PDLLA多孔微球结构的优势制定品牌推广策略。24年3月25日，AestheFill正式官宣中文名“艾塑菲”；4月23日，由中整协会行业发展与监督自律委员会指导，吴中美学主办，人民日报健康客户端媒体支持的“再生抗衰 共塑未来-AestheFill艾塑菲®首发机构发布会”举行，公司合作的75家首批合作机构席位名单揭晓，AestheFill国内同步首发。 ➢ 聚焦高端注射类医美产品，丰富产品管线。1）进口+自研形成较完善的高端医美产品管线矩阵。进口代理方面：通过达透医疗引进韩国公司 RegenBiotech,Inc 研发的聚双旋乳酸产品 AestheFill，于24年1月获得NMPA的医疗器械注册证书；通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业 Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，23年已完成全部受试者入组。在自主研发方面：积极推动利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的临床前工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂两个较为庞大的医美市场需求。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。22 年 7 月，与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组III型胶原蛋白创新型研究。23年10月，取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具备胶原蛋白三螺旋结构，目前正在共同推进基于重组人胶原蛋白原料开发相关医美植入剂产品。此外，与东方美谷签署战略合作框架协议，公司计划在东方美谷的生物医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物制造中心”。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，截至23年年报披露日，吴中美学、尚礼汇美和达透医疗合计员工人数已超过100人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业。 ➢ 盈利预测：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行。预计24-26年公司实现营收28.14、33.44、38.83亿元，同比+25.6%、+18.8%与+16.1%；归母净利润为1.37、2.53、3.86亿元，对应24-26年PE 为54/29/19倍，维持“谨慎推荐“评级。 ➢ 风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,240 2,814 3,344 3,883 增长率（%） 10.5 25.6 18.8 16.1 归属母公司股东净利润（百万元） -72 137 253 386 增长率（%） 5.7 290.5 84.9 52.3 每股收益（元） -0.10 0.19 0.36 0.54 PE - 54 29 19 PB 4.2 3.9 3.5 2.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月25日收盘价） 谨慎推荐 维持评级 当前价格： 10.36元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 相关研究 1.江苏吴中（600200.SH）事件点评：再生注射剂AestheFill正式获批，医美产品矩阵日臻完善-2024/01/22 2.江苏吴中（600200.SH）2023年三季报点评：前三季度净利润扭亏为盈，医美产品矩阵布局日臻完善-2023/10/31 3.江苏吴中（600200.SH）2023年中报点评：23H1净利润扭亏为盈，医美产品矩阵布局初步形成-2023/08/29 4.江苏吴中 （600200.SH）2022年年报及2023年一季报点评：23Q1盈利能力明显改善，看好医美管线持续布局-2023/04/27 5.江苏吴中（600200.SH）首次覆盖报告：深耕医药制造，赋能医美发展-2023/03/07 江苏吴中(600200)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,240 2,814 3,344 3,883 成长能力（%） 营业成本 1,696 1,703 1,910 2,107 营业收入增长率 10.55 25.61 18.84 16.12 营业税金及附加 14 18 21 24 EBIT增长率 -75.05 871.57 69.13 47.23 销售费用 403 686 813 938 净利润增长率 5.67 290.50 84.89 52.33 管理费用 116 146 173 200 盈利能力（%） 研发费用 39 49 59 68 毛利率 24.27 39.46 42.87 45.74 EBIT -28 216 366 539 净利润率 -3.21 4.87 7.58 9.94 财务费用 72 77 80 86 总资产收益率ROA -1.66 2.91 4.83 6.50 资产减值损失 -1 -2 -2 -2 净资产收益率ROE -4.13 7.29 11.87 15.32 投资收益 29 30 25 20 偿债能力 营业利润 -72 166 308 469 流动比率 1.26 1.33 1.38 1.46 营业外收支 1 1 1 1 速动比率 1.20 1.28 1.33 1.42 利润总额 -71 167 309 470 现金比率 0.72 0.80 0.82 0.89 所得税 3 25 46 70 资产负债率（%） 59.29 59.62 58.70 56.80 净利润 -74 142 262 399 经营效率 归属于母公司净利润 -72 137 253 386 应收账款周转天数 154.61 154.00 153.00 152.00 EBITDA 19 267 424 602 存货周转天数 23.08 22.00 21.00 20.00 总资产周转率 0.54 0.62 0.67 0.69 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,713 2,011 2,287 2,727 每股收益 -0.10 0.19 0.36 0.54 应收账款及票据 1,128 1,186 1,393 1,606 每股净资产 2.45 2.64 3.00 3.54 预付款项 11 9 10 11 每股经营现金流 -0.29 0.15 0.26 0.50 存货 107 101 108 113 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 43 39 43 47 估值分析 流动资产合计 3,001 3,345 3,840 4,503 PE - 54 29 19 长期股权投资 414 444 469 489 PB 4.2 3.9 3.5 2.9 固定资产 210 224 236 248 EV/EBITDA 386.62 28.18 17.77 12.51 无形资产 118 122 126 131 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,326 1,368 1,403 1,435 资产合计 4,327 4,714 5,244 5,937 短期借款 1,583 1,833 2,083 2,333 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 276 233 209 202 净利润 -74 142 262 399 其他流动负债 520 452 494 546 折旧和摊销 48 51 58 64 流动负债合计 2,379 2,519 2,787 3,081 营运资金变动 -228 -131 -200 -192 长期借款 127 207 207 207 经营活动现金流 -204 106 188 356 其他长期负债 59 85 85 85 资本开支 -82 -63 -67 -74 非流动负债合计 186 292 292 2