2026年上半年债券市场利率分析及展望

——2026年上半年债券市场利率分析及展望 研发部孙田原 摘要：2026年上半年，我国继续实施“适度宽松”的货币政策，政策取向更加注重效率，结构性货币政策成为主导。市场流动性整体保持充裕，资金利率先降后升，DR007从年初低位逐步回归政策利率附近；债券发行成本延续下行趋势，债券市场到期收益率呈现波动下行走势。下半年，实体经济融资偏弱、宏观政策将继续发力等因素将是债券收益率下行的动力，但物价水平的回升、政府债供给压力仍存以及美联储货币政策动向将制约收益率进一步下行空间。综合来看，下半年债券市场到期收益率预计将在低位区间震荡。 一、结构性货币政策成为主导 2026年上半年，央行延续了“适度宽松”的货币政策，但在政策描述上将对社会融资成本的描述由“稳中有降”调整为“低位运行”，政策取向更加注重政策效率，结构性货币政策成为主导。 结构性利率工具方面，1月央行将各类结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从目前的1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整；结构性数量工具方面，增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，此外还增加了上述结构性货币政策工具的使用范围并设立了科技创新与民营企业债券风险分担工具。 在公开市场操作方面，上半年央行通过逆回购合计净投放资金2978亿元；MLF净投放11500亿元；买断式逆回购操作净回笼11000亿元；国债买卖操作净投放3000亿元；财政部国库现金定存净投放1900亿元，累计净投放8378亿元，维持了市场流动性的合理充裕。 资金需求端方面，2026年6月末我国M1、M2同比增速分别为4.0%和8.0%，按同口径计算增速较上年同期分别下降0.6个百分点和0.3个百分点，M1与M2的剪刀差较上年末有所收窄，但较5月末有所扩大。2026年上半年，我国社会融资规模增量为20.84万亿元，较去年同期少增2.02万亿元，出现明显下行，体现出当前实体经济融资意愿较低，其中新增人民币贷款规模同比大幅少增1.98万亿元，是整体社融增量同比少增的最主要原因；新增政府债券融资同比少增1.22万亿元，主要与上半年地方政府债券发行更集中于再融资债券有关。受新增社会融资规模明显少增影响，上半年末我国社会融资规模存量为462.06万亿元，同比增长7.4%，增速为有数据记录以来的最低值。 2026年上半年，市场流动性保持充裕，在市场资金需求相对疲软的情况下市场资金利率持续处于低位并在部分时点低于政策利率运行，6月DR007和R007均值分别为1.4376%和1.4560%，虽因半年时间节点影响高于5月，但较上年同期相比分别下降了12.02BP和19.72BP。此外，6月29日与30日央行连续两次进行了隔夜逆回购操作，央行流动性管理工具更加精细化，也更有效地平抑了市场资金利率的波动。 二、债券市场发行成本整体下行 2026年上半年，债券市场发行成本在市场流动性充裕，资金利率处于低位的情况下整体呈下行走势。利率债方面，地方政府债及政策银行债发行利率上升后持续下行，国债发行利率则持续低于上年末，均值方面国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降11.01BP、上升4.53BP和下降1.02BP至1.4635%、2.0801%和1.6326%。 信用债方面，各券种加权平均发行利率在流动性充裕影响下也在上半年呈现下行的趋势，其间部分券种受样本因素影响有所波动，均值方面270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据、5年期AAA中期票据和5年期AAA级公司债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了16.51BP、7.17BP、17.70BP、11.41BP和11.69BP。 三、债券市场到期收益率波动下行 2026年上半年，债券市场到期收益率受市场流动性变化、权益市场波动、美伊以战争冲击以及基本面预期影响存在一定波动，但整体来看主要呈下行的走势。具体来看，年初由于权益市场持续上涨产生的“股债跷跷板”效应及政府债券集中发行等因素影响而出现上行，此后受央行推出一系列结构性货币政策以及权益市场降温影响，债券市场各券种到期收益率开始下降；3月随着美伊以战争爆发推升油价后，市场对输入性通胀的预期升温使得长期限券种收益率迅速上升，而短期限券种收益率则受市场流动性宽松影响有所下行，导致到期收益率曲线明显陡峭化；4月市场对输入性通胀的担忧缓解，同时市场流动性持续保持充裕，债券市场到期收益率开始回落；5月偏弱的基本面数据进一步推动了收益率的下行；6月初随着央行流动性投放节奏调整、大行融出规模下降、政府债供给放量等因素，债券市场到期收益率出现小幅回升，此后随着央行增加投放到期收益率再度下行。 截至2026年6月末，各券种到期收益率较上年末时点均出现下降，其中利率债中短期限券种受流动性宽裕影响下降更为明显，收益率曲线趋于陡峭。具体看，1年期、10年期、30年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据以及5年期、7年期AAA级企业债的到期收益率较上年末分别下降21.55BP、11.43BP、3.14BP、21.32BP、27.07BP、25.80P、下降19.12BP和28.48BP。均值方面，除30年期国债到期收益率均值较上年下半年有所上升外，其余主要券种到期收益率均值均较上年下半年有所下降。 四、下半年债券市场收益率预计将在低位震荡 从2026年上半年债券到期收益率的走势来看，央行的结构性货币政策、市场流动性的宽松以及二季度偏弱的基本面数据给债券市场到期收益率带来了较大的下行动力，而权益市场波动以及地缘政治冲突带来的通胀预期则使得到期收益率在下行过程中有所震荡。而对于下半年来说，实体经济融资需求偏弱，同时货币政策仍将保持宽松，在市场流动性充裕的情况下，到期收益率将持续处于低位。但另一方面，物价水平的回升、美联储货币政策动向等因素将使得到期收益率走势有所波动。整体而言，预计下半年债券市场到期收益率将在低位震荡。 （一）下半年经济将保持平稳 2026年上半年，我国GDP（不变价）同比增长4.7%，其中一季度同比增速5.0%，二季度同比增速4.3%，较一季度下降0.7个百分点。整体而言，上半年国内经济在强势开局后边际走弱，市场有效需求不足以及外部环境的不稳定性仍是经济向上的制约。 从各项分项指标目前的情况来看，在生产端，新旧动能加速切换背景下产业表现显著分化，二季度规模以上装备制造业同比增长9.7%，高技术制造业增加值增长14%，上半年高技术制造业增加值同比增长13.3%，为2022年以来最快增速，产业升级对经济的支撑持续增强；但建筑业活动低迷、部分上游行业受外部冲击拖累，传统动能仍显疲弱，对整体增速形成制约。 需求端方面，受新能源汽车购置税补贴退坡以及消费品以旧换新等政策带来的较高基数等因素影响，上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%，较去年同期及一季度均降低明显，展望下半年，考虑到消费品以旧换新政策的效果继续边际减弱，结合房价持续下行、居民财富缩水导致预期偏弱等因素影响，消费增速明显回升的可能性较低；投资方面，上半年固定资产投资同比下降5.7%，其中房地产投资同比下降18.0%、基建投资同比下降2.4%、制造业投资同比下降1.2%，考虑到上半年财政支出增速低于收入增速，专项债发行进度也偏慢，下半年随着财政基建支出的增加，或将带动投资增速有所企稳；出口方面，上半年我国出口同比增长13.4%，出口规模再创历史新高，同时出口产品结构持续优化，去向区域结构多元化成效显著，下半年在供应链完备高效、产品性价比高、去向区域结构多元化下出口预计仍将保持韧性。 3月的政府工作会议中设定的全年经济增长目标为4.5%～5.0%，在上半年4.7%的增速前提下，虽然二季度经济增长边际走弱，但随着新动能的持续发展壮大、提振消费专项行动以及居民增收计划等政策的深入实施以及财政支出的加速，下半年经济将保持稳定增长，全年完成增速目标的可能性很大，所以下半年推出大规模刺激政策推动经济增速上升的可能性较低。 （二）实体融资需求偏弱，政府债仍是支撑 2026年上半年，我国实体经济融资需求与上年相比有所减弱，从具体分项上来看，新增人民币贷款及新增政府债券融资均同比少增，新增企业债券融资则同比多增明显，债券市场对企业融资支持力度有所增加。 政府债券融资方面，今年全年新增一般国债、超长期特别国债、金融机构注资特别国债以及地方政府专项债的额度合计为11.89万亿元，结合2万亿元的特殊再融资债券，全年计划新增政府债券融资规模约为13.89万亿元，上半年政府债券净融资规模为6.44万亿元，下半年剩余额度约为7.45万亿元，下半年发行规模预计将高于上半年，对整体融资需求形成一定支撑。 企业融资方面，虽然政策层面持续支持民营及小微企业融资，科技创新债券、绿色债券等新品种发行放量，但当前国内仍存在有效需求不足的问题，部分行业产能利用率处于低位，企业投资意愿和融资需求难以大幅回升。票据融资冲量现象仍存，反映真实信贷需求并不旺盛，下半年企业部门扩大融资的意愿与能力均难有明显改善。 居民融资需求方面，消费品以旧换新以及汽车消费补贴等政策的效用逐渐减弱，同时房地产市场仍持续表现低迷，居民长期融资需求明显提升的可能性较低，提前还款与信用收缩的循环短期难破。 （三）价格水平温和回升 上半年我国物价水平出现温和回升，从GDP平减指数看，第二季度同比1.53%，结束了此前连续12个季度的负增长，GDP名义增速达到了2022年第二季度以来的最高值。 消费领域，上半年CPI同比上涨1.0%，中枢较2025年明显抬升，其中6月CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比上涨1.0%，继续保持温和上涨。PPI方面回升更为明显，半年PPI同比上升1.5%，其中6月PPI同比上涨4.1%，延续了3月转正以来的上行趋势，PPI同比高增主要与低基数、中东冲突带来的输入性能源价格上涨以及“反内卷”治理下带来的部分上游价格提升有关。 下半年，一方面，随着中东局势略有缓和后油价的下降以及黄金等贵金属价格的回调，输入性通胀压力有所缓解，同时需求端出现显著回升的可能性也较低；另一方面，“反内卷”政策持续深化推动部分行业价格修复、大宗商品价格中枢较2025年抬升，上述因素结合下半年物价水平预计仍将较上年呈温和回升的状态。 （四）货币政策保持宽松，外部约束有所加大 2026年上半年，央行货币政策保持宽松，市场流动性保持充裕，下半年预计仍将延续上半年的政策取向，注重结构性政策，大幅宽松的可能性不大。7月政治局会议中提出“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”，表明下半年货币政策力度或将略有加大，但并未明确提及“降准降息”字样，预计结构性工具仍将是货币政策的主力。 此外，由于中东冲突带来的能源价格上涨以及AI浪潮下存储芯片价格暴涨等因素，美国国内通胀水平再度升高，2026年上半年，美联储连续五次维持联邦基金利率在3.50%~3.75%，暂停了前期的降息进程，并释放了鹰派信号。若美联储下半年货币政策出现一定变动，则外部环境对我国政策宽松的制约将有所加大。 五、总结及展望 2026年上半年，央行实施了“适度宽松”的货币政策，政策取向更加注重政策效率，结构性货币政策成为主导，市场资金需求偏弱，资金利率持续处于低位并一度低于政策利率运行；债券发行成本及市场到期收益率均呈波动下行走势。具体来看，债券市场到期收益率走势在部分时间节点受“股债跷跷板”、输入性通胀预期等因素影响下出现上升，其余时间节点在流动性充裕、基本面数据偏弱 等带动下整体下行。 下半年，在企业投资意愿偏弱以及房地产市场仍较低迷的情况下，实体经济融资需求仍较为疲弱，同时货币政策方面预计将有新的结构性政策推出，保持流动性的充裕，上述因素将成为债券市场到期收益率下行的动力。而“反内卷”治理政策的持续实施以及石油等大宗商品价格的上升，物价水平将继续温和回升，政府债的供给也可能在部分时间