再论股债相关性：风险因子视角

报告发布日期 再论股债相关性：风险因子视角 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫多资产配置无论借助何种模型，归根结底核心是风控。此前我们在报告《组合风控三部曲：风险对冲/风险规避和风险转嫁》中提到，即使在历史悠久的市场，风险对冲仍是组合风控最常用的手段，其核心也离不开对资产之间的相关性进行判断。如何预判股债相关性？本文我们提供一个基于风险因子的视角。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫风险因子可事前预判。驱动大类资产的风险因子有一定的持续性，其理论依据在于风险择时相比收益择时有更高的胜率（波动率有积聚性，发生突变的概率更低）。我们由此可对驱动资产的核心风险因子进行事前择时。 董翱翔执业证书编号：S0860125030016dongaoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫风险因子影响股债相关性。风险因子不仅影响我们需要用以对冲的资产选择，也会影响资产之间的相关性。例如，增长预期主导的情况下，股债负相关性大概率是强的。无论增长是往上还是往下，都不改这一特征。由此我们观察历史上每个月的核心风险因子，将其与当月股债之间负相关性出现的概率进行匹配。 8月聚焦境内，权益延续均衡：战术资产配置月报2026082026-08-04 组合风控三部曲：风险对冲、风险规避和风险转嫁2026-07-29 ⚫今年以来股债相关性得以验证，对股债跷跷板的预测可从驱动资产背后的风险因子出发。基于风险的集聚性，风险因子天然较资产收益有更强的可预测性。在得到下一期风险因子的基础上，结合风险因子和股债之间的相关性的对应关系可对股债跷跷板进行预测。8月股债负相关性大概率无虞，可适当增加股债对冲的仓位。 风险提示 极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律；量化指标失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 目录 一、风险因子可事前预判...............................................................................4 二、风险因子影响股债相关性........................................................................4 三、今年以来股债相关性得以验证.................................................................5 四、小结........................................................................................................6 风险提示........................................................................................................6 图表目录 图1：2019年以来风险因子对应股债负相关月份占比..................................................................4图2：2021年以来风险因子对应股债负相关月份占比..................................................................4图3：2019年以来风险因子对应股债负相关月份占比（剔除扰动样本）.....................................5图4：2021年以来风险因子对应股债负相关月份占比（剔除扰动样本）.....................................5 一、风险因子可事前预判 在报告《资产配置以预期思维择主线》我们提到，驱动大类资产的风险因子主要包括增长预期、利率预期和风险溢价。考虑经济K型分化/境外利率波动较大/地缘扰动频繁，我们将三个风险因子分别拓展为传统增长/新兴增长/境内利率/境外利率/境内风险溢价/境外风险溢价等六个风险因子。示意如下： V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统增长预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价） 我们在报告中提出，驱动大类资产的风险因子有一定的持续性，其理论依据在于风险择时相比收益择时有更高的胜率（波动率有积聚性，发生突变的概率更低）。我们由此可对驱动资产的核心风险因子进行事前择时。为验证择时的有效性，我们构建的主线择时全天候策略今年以来年化8.7%。（详见《8月聚焦境内，权益延续均衡——战术资产配置月报202608》） 具体而言，我们观察上述六个风险因子（各因子取代表性指标）每个因子在过去1期的变化，变化越大我们认为越有可能成为下一期的核心风险因子之一。例如，今年2月底，我们对三月风险因子的预判包括三个，海外利率/境内风险溢价和境外风险溢价，对应加仓的资产包括原油（能源化工ETF）和中债，背后逻辑在原油对冲美债利率上行，而中债对冲风险偏好下行。 二、风险因子影响股债相关性 事实上，风险因子不仅影响了我们需要用以对冲的资产选择，也会影响资产之间的相关性。例如，增长预期主导的情况下，股债负相关性大概率是强的。无论增长是往上还是往下，都不改这一特征。由此我们观察历史上每个月的核心风险因子，将其与当月股债之间负相关性出现的概率进行匹配。 考虑到部分相关性在0（±0.05）附近的样本可能对结果形成扰动，剔除掉扰动样本，则各情景下负相关的概率如下： 1、股债跷跷板：传统增长/新兴增长/境内利率 增长预期下行对股票是利空，意味着企业盈利受损，对债券是利多，因其会触发货币的宽松预期。所以增长预期催生了股债跷跷板。利率上行通常伴随增长预期抬升，从而利多股票而利空债券，同样属于股债跷跷板的情形。 2、股债低相关：境外利率/境内风险溢价 境外利率对境内股债相关性没有直接影响。美债利率上行不必然导致国内利率的上行，过去或许存在汇率压力，但在中国制造出口强大的今天，汇率压力不足以掣肘境内流动性。境内风险溢价在短期会催生股债负相关性，但要分两种情况。风险溢价小幅抬升（风险偏好小幅下降）的背景下，资金从股市撤回债券形成跷跷板。但风险溢价大幅波动时，市场进入极端避险，固收+产品净值同样受损，资金回流存款、黄金等资产，股债之间呈正相关，如今年3月。因此综合来看，境内风险溢价对股债相关性的影响有限。 3、股债正相关：境外风险溢价 境外风险溢价和境内风险溢价不同。核心在于近年来地缘扰动频繁，而地缘事件属于局部事件，对不同国家/不同资产的影响有所不同。 一方面，境外风险溢价上行可能伴随境内债市受益避险情绪而境内股市可能走出独立行情。如6月美伊备忘录签署不过数日即被悬空，海外风偏下行而科创50在6月持续创下新高，与此同时，境内债券受益避险需求出现上涨。考虑到境内债券机构投资者为主，更容易受到海外风险溢价的影响，而境内股票市场很多时候会交易自身逻辑，从而导致股债之间的负相关性消失。另一方面，境外风险溢价若出现大幅上行，传导到国内也会形成极端避险导致的股债相关性趋同。因此，综合而言，境内风险溢价对股债相关性是弱影响，而境外风险溢价可能导致股债正相关。 三、今年以来股债相关性得以验证 今年以来每个月驱动大类资产背后的主线（风险因子）与股债相关性之间的映射关系如下： （1）1月配置主线：传统增长/境内风险溢价/境外风险溢价/境外利率——负相关（2）2月配置主线：传统增长/新兴增长/境内风险溢价/境外风险溢价——负相关 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 （3）3月配置主线：境外利率/境内/境外风险溢价——正相关（4）4月配置主线：境外利率/境内风险溢价/传统增长/新兴增长/境内利率——负相关（5）5月配置主线：境内/境外风险溢价/境内利率——低相关（6）6月配置主线：境内风险溢价——低相关（7）7月配置主线：传统增长/新兴增长/境外利率——负相关（6）8月配置主线：传统增长/境外利率/境内风险溢价——负相关 四、小结 综上，对股债跷跷板的预测可从驱动资产背后的风险因子出发。基于风险的集聚性，风险因子天然较资产收益有更强的可预测性。在得到下一期风险因子的基础上，结合风险因子和股债之间的相关性的对应关系可对股债跷跷板进行预测。8月股债负相关性大概率无虞，可适当增加股债对冲的仓位。 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律； 2、量化指标失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下