美国7月非农 开始降温

很糟，而且前值也被狠狠下修。7月新增非农-2.3万，预期8万，前值由5.7万下修至2万，前两个月累计下修10.3万，3个月均非农从7.7万走低至2万。与ADP类似，美国非农就业结束了昙花一现的趋势增长，重回下行轨迹。5月17.2万的非农初值一度让市场YY美国经济的全面扩张，但本次公布的5月非农二次修正值仅为6.3万，且剔除休闲餐旅的4.2万（世界杯）和医保的3.5万（一直以来的唯一中流砥柱）后已是负数。 ②真的很糟吗？ 真的很糟。横看趋势：美国非农从3月21.4万的高点连续第4个月回落，叠加前值下修、最新值转负，已构成“就业趋势向下”的判断。纵看结构：除了因世界杯脉冲走弱的休闲餐旅（-4万）与地方政府非教育部门（-0.8万）、因季节性放大与预算收紧走弱的地方政府教育部门（-5万）外，住宅建筑、非耐用品制造、零售贸易、金融活动就业均出现转负，衡量就业广度的1M就业扩散指数也从53.2%走低至51.8%（与1个月前相比，51.8%的企业在扩招）。并且本次数据质量很高，初步问卷反馈率从54.4%提升至69.7%，剔除2025年9月异常外，已是2023年5月以来新高。 ③为何这么糟？ 一方面，这来自前期财政脉冲（大美丽法案落地、政府停摆结束、关税退税）和世界杯脉 冲的影响退潮；另一方面，这来自3-7月美债利率走高、金融条件收紧对经济活动的抑制加剧。 ④失业率为何走低？ 不是需求好，是供给弱。7月失业率从4.19%跌至4.09%，预期4.2%，其与非农的背道而驰缓解了衰退担忧。但失业率走低不是因为需求改善，而是供给走弱。7月居民问卷调查的在职者、失业者分别减少8.7、17.8万，整体劳动力减少26.4万，而非劳动力新增38.1万。因此，与失业率一并走低的还有就业率和劳动参与率。 ⑤未来怎么看？ 26Q3经济数据持续差，加息预期仍有显著降温空间。我们预期2024-25年的经典循环会重演，即Q2美债利率走高导致7-8月非农超预期恶化，9月美联储宽货币的剧本同样将在2026年上演，只是这次不是促成9月降息，而是证伪9月加息。当前市场仍然定价全年1.15次/29bps的加息预期，加息预期可能降温至0，对应美债利率29bps的下行、黄金464$/oz的上行（按照3月以来1bps对应16$/oz的弹性）。当然，考虑美元信用叙事的重燃，黄金的涨幅可能更多。 东吴宏观张佳炜 2026.8.8