国泰海通期债早间观察 港交所国债期货上市两地5年国债期货如何联动 20260810

00:00:01 大家好，欢迎参加国泰海通期债早间观察港交所国债期货上市，两地5年国债期货如何联动？目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 00:00:29 国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容。未经允许和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 00:00:59 嗯，各位投资者朋友大家早上好，我是国泰海通固收组孙悦。呃，今天我们主要是想和大家交流一下，港交所这个最近上市的5年期啊国债期货首周的一个运行情况，以及它相较呃和这个境内就中金所的TF合约啊有什么对比，包括在定价中枢跨境联动以及这个套利机会上啊。其实我们觉得最值得关注的是两个问题，第一个就是它和中金所的TF合约呃本质上有什么区别，因为嗯表面上看二者都是5年期的国债期货，但实际无论是在交割方式、合约设置、呃交易时间还是市场准入方面都还是有一些明显区别的。 00:01:46 第二个问题就是这些差异会不会带来新呃就是新的价格信息，或者跨市场的一个套利机会。比如上市首周，其实2两个合约之间大概都有一个呃1.16到这个1.19。之间的一个价差，那么这个价差到底是因为呃这个是不是因为就是定价呃存在不一样？然后另外就是港交所每天是比中金所要多出一段交易时间的，那么这个交易时间能不能对于第二天的境内市场啊，形成一个领先的指引？那我们先说结论，就是我们目前的判断，这两个合约上的绝对价格的差异其实更多来自于合约的机制本身，而不是两地对于这个5年期国债收益率存在明显分歧。 00:02:32 同时呢，虽然说呃这个离岸市场，就是港交所的这个呃，国债期货首周的流动性，相较于2017年试点的时候已经有明显的提升，但是现在也还是不足以啊这个形成呃独立的价值发现。所以说现阶段来看，我们觉得离岸呃国债期货带来的增量价值，更多还是体现在呃风险管理工具和额外的交易时间上。而不是简单的这种啊跨市场的无风险套利啊，这是我们大致的一个结论。 00:03:05 那我们先来具体的介绍第一个问题，也就是港交所和TF合约呃，这个在港交所的国债期货呃和TF合约在规则上有什么不同。那么整体来看，港交所它的这个5年期国债期货的设置，会更加的贴合离岸投资者的一个交易习惯和跨境资金的安排。 00:03:26 那么最核心的差异就是交割方式上，因为港交所那边采取的是呃现金结算，也就是到期之后按照固定参考篮子债呃的估值进行现金轧差，不需要呃投资者进行实际的这个现券的跨境交收。而中金所呢，则是采用实物交割，需要在可交割券范围内完成交付。那么这个差异对于境外投资者来说就很重要，因为它实际上直接降低了这种跨境持券和交收的一个复杂。 00:04:00 程度但是呢，从定价角度上来看，那么它也有另一层这个更加重要的含义，也就是说两类合约实际上并不是完全同质的产品。那么除了交割方式以外呢，两个合约的规格也有所不同。港交所5年期国债期货的合约面值单张是50万人民币，TF合约是100万人民币，也就是前者的名义本金是要更小的。 00:04:26 第三个呢就是交易时间方面，港交所覆盖的时间是早上9点到下午4:30，那么相比于中金所是增加了部分的一个休市阶段，也就是说境内国债期货闭市的时间段。呃，境外的投资者还是可以去进，继续进行利率风险管理的这样一个工作的啊。 00:04:47 然后第四个呢就是市场准入方面，港交所是允许这个境外投资者直接参与的，不需要这个 Q、Q F I I等这种通道啊，那同时也不是美。日的这个就是最大呃最大最大波动幅度的一个限制，所以说呢，就是整体来看，港交所的国债期货合约无论是从现金结算更小的合约面值，还是更长的交易时间，实际上都是在降低境外投资者参与人民币利率衍生品操作的一个门槛。那这也意味着我们后续在比较这两个合约的价格的时候，不能单纯地把它们理解成同一个资产在两个市场上的报价。 00:05:29 那么接下来我们重点来看上市之后，呃，就是大家比较关注的二者的一个价差。那港交所这个国债期货啊，也就是CBF上市的首周，它相较于TF合约大概稳定高出1.165~1.195之间。然后这个价差整体是保持一个比较稳定的情况，并没有随着债市的行情出现扩大或者是收窄，而从边际呃这个价格的变化来看，这个现象也是依然符合的。 00:06:00 因为8月3号到5号，那么CPF是上涨了大概呃这个0.0.055元左右，然后TF合约呢则是上涨0.03左右。也就是虽然绝对价格有一个比较大的台阶，但是二者的这种走势啊包括幅度都是比较相近的。所以说我们的理解是，两边的边际定价实际上仍然是受到同一个境内的5年期呃国债，呃就国债的利率驱动，而不是真正的呃就不真正不同的是他们绝对价格的一个中枢，而为什么这个中枢会不同？ 00:06:37 其实核心还是刚才提到的这样一个交割机制，因为中金所它采取的是实物交割的方式，所以说它的价格除了反映利率的水平以外，以及市场对利率的预期以外，还包含CTD的选择和转换呃因子的一个影响。而港交所的这个CDF呢则是采用呃现金结。算不存在同样的一个交割期权的这样一个价值，所以说它的这个价格会更接近一只啊，3%的这种票息的标准券的一个理论估值。而在当前这种市场收益率明显低于3%的情况下，那么中金所的空投会倾向于选择久期比较短的可交割券，这也就导致TF合约相较于这个3%的标准券，理论上会存在一定的折价啊，这个在CDF上是不存呃这个不适用的。 00:07:30 那我们也用标准券的估值去做了一个简单的验证。那么假设票息是3%，然后5年期每年付息一次，当到期收益率是百呃1.4的时候，那么标准券的理论价格大概是107.675啊。然后这个和8月3号啊CBF的这个价格基本上是吻合的，然后包括CBF当时对应的到期收 益率也大概是1.41，和同期限国内的，呃就呃同一时间国内的这个5年期的国债收益率是比较相近的。所以说从这个角度来看，我们可以认为CBF本身的定价，它是可以直接由境内利率和标准券的估值去解释的，而并不需要解释就是这个过程中啊有什么额外的定价误差啊。 00:08:18 当然除了交割机制以外，其实还有几个因素理论上也会影响两地价差，比如这个呃就人民币和港币的一个汇率，然后以及离岸和在岸的资金成本差异，以及参考呃篮子的这个确定的时间。10点，但是从上市首周的情况来看，那么这几个因素贡献都是比较有限的。 00:08:41 然后另外呢，还有一个比较有意思的现象就是上市的首日其实CBF的波动是很大的，也就是说它开盘是106.68左右，非常接近TF的价格。然后之后才迅速地向这个标准券的理论价格靠拢，也就是说首日的波动幅度其实达到了呃2%左右的一个幅度，但是到了8月5号日内的最高价和最低价就只有零点，就是0.05元左右的一个情况了。 00:09:09 所以说我们把首日的这个大幅波动，也可以理解成市场在呃，就是短时间内，需要重新去识别和确认现金结算的这样一个合约的合理价格中枢。那么这个也进而可以得到一个交易结论，就是说CBF和TF之间虽然存在绝对价差，但是这个价差至少不能减， 00:09:29 在现在来看，并不能构成一个简单的套利收敛啊，原因很直接，就是。是两二者最终的这个结算基准是不一样的，所以说并不存在一个制度约束要求这个价差呃，比如说随着到期一定能够获得收敛。也就是说这种呃就是高买低呃，就是做多一头空另一头的这样一个呃策略，并不能像传统的这种同字资产的跨市场套利一样，获得一个比较确定性的这个收敛。 00:09:58 那么更加值得关注的是，如果剔除了这个，呃，就是交割制度的差异，两类合约会不会阶段性地出现呃这个异常？ 00:10:09 呃，那么下面呢，呃再来看流动性，我们整体的判断是，本轮其实离岸和呃，国债期货的 起步流动性已经明显的好于2017年了，但是相较于TF合约还是存在一个比较大的差异的，所以说目前还是比较难形成一个独立的价格发现中心。 00:10:27 因为上市首入呃首日，香港的这个呃五年期的国债期货合约累计成交是3700呃55手，然后呃大部绝大部分都在这个2609合约上，那么这个数据相较于2017年的试点，当时是227手，改善是非常明显的。 00:10:48 然后同时呢，呃港交所首批也引入了这个13家流动性呃提供商，包括银行、中资券商和这个外资机构，那么对于新合约初期的一个双边报价和成交都有明显的支撑。但是如果我们直接去对比名义本金和TTF合约现在的一个成交比，差距其实还是很大的。因为上市就港交所这两个合计起来的名义本金大概是呃18.8亿，而同一天TF2609的这个合约的成交是呃7.06万手，也就是说对应名义本金大概是706亿元左右。换句话说，就是离岸呃市场首日的成交规模大概只有在岸的2.7%啊。 00:11:34 所以说我们综合用一句话来概括首呃这个首周的流动性情况，就是离岸人民币的这个利率风险管理的真实需求是存在的，但是呢呃独立定价的能力还是没有形成的啊。 00:11:48 那么最后呢，我们再来看这个交易时段这一块，其实是我们觉得后续可能更值得关注的一个呃这个地方， 00:11:55 因为港交所的这个合约，它全天是这个420分钟，然后重叠的是255分钟，和中金所不重叠的是165分钟。那么这个这165分钟其实是就是C，B F短期。 00:12:09 先来说信息上面能够提供最多增量的情况，因为只有在境内市场呃不开盘的情况下，我们才能够观察到离岸期货有没有一个能力，去形成一个独立的价格和信息。但从首周的数据来看，其实目前还没有看到特别明显的独立发现价格的能力。因为上呃就上市首日的话，11点半到1点这个期间，以及呃3:15到这个4点半这个时间，这两个非重叠窗口合计成交只有500手，也就占全天的大概14%左右。但是他们的时间占比是接近了40%，所以 说离岸的这个成交还是呃，明显的集中在这个境内市场开盘的时候那么重，也就是说重叠的这255分钟贡献的成交是更大的。 00:12:59 离岸的这个合约，它的一个交易活跃度还是比较高度，应依赖境内市场的一个呃这个信息的产生，然后另外呢就是对于第二天PS。 00:13:09 F合约的这个先知指引我们觉得也不是很明确，因为一方面就是虽然说呃这个国内TF合约这个就是呃修市了以后，那么这个CBF还会继续呃这个成交一段时间，但同时国内的现券市场也还是会继续成交的。现券市场的这个时间它覆盖的窗口是啊更加的这个完善的。 00:13:31 所以说但是往后呢，我们觉得可能呃最有价值的这个信息增量在于，如果说出现一些海外的经济数据啊，政策事件或者全球债市的一个大幅波动啊，在这个TF合约的这个收盘之后，那么可以去重点观察啊，CBF这边会不会有一些啊这个明显的价格的变化，这个可能会对于整个债市都会产生一定的影响，而只有这种机制稳定下来，那么CDF才有可能从一个啊风险管理的工具，逐渐的演变成能够提供增量信息的一个市场。 00:14:04 那么最后我们做一个总结，就是我们对于呃这个离岸5年。 00:14:09 期的国债期货首周运行的呃判断主要有三点。第一呢就是二者虽然都反映5年期的一个国债利率，但并不是完全同质的两个合约，最核心的差距就在于现金结算和实物交割的一个差异，决定了二者的理论定价中枢本质就不一样。其次呢，就是二者的一个大概1.17元左右的一个价差，那么更多的是制度性的价差，而不是定价的一个分歧，这个价差也不构成到期啊收敛套利的这样一个机制。 00:14:39 第三个呢，就是离岸的这个市场本身已经具备了呃，比较基础的交易功能和风险管理功能，但是独立价格发现的功能依然较为有限啊。特别是这个额外的这种呃交易时段，那么更多的体现为在闭市以后的一个风险窗管理窗口，还没有形成稳定的定价。 00:1