国泰海通证券 期债早间观察 如何理解国债期货持仓波动 大单频现 -20260713

00:00:29 所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容。未经允许和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 00:01:15 啊，各位投资者朋友好，我是国泰海通固收组孙悦啊。那过去一周呢，其实债市整体的情绪是不错的，结束了前一周的这个回调趋势，然后重新修复到了一个偏暖的格局，虽然说没有突破前高，但是整体上已经到了一个呃就是前期下跌收回了一半跌呃跌幅左右。 00:01:38 但是呢，同时我们可以观察到有一个比较特殊的现象，就是上一周日内经常出现这种一波连续的大单，带着国债期货的价格迅速地砸上去，或者这个迅速地下来，也就是说这种脉冲式的特征会比较的明显。然后同时呢，单笔大单的这个成交规模也增加了，甚至像周五的时候盘中出现过啊，这种600手的这个成交，就单笔600手的成交，那对于这个现象呢啊，以及这个现象背后的主导资金和核心策略，我们觉得呃从。 00:02:15 短期视角和这个长期视角上分别有两层理解。首先从短期视角来看呢，近期的就是特别是从周三开始的这种呃大单的波动，以及这样一个呃这个就是持续的脉冲式的波动的背后，其实是权益市场偏弱引发的这种跨资产的避险需求。以及对于一些关键的啊就是通道数据的一个提前抢跑的博弈， 00:02:42 因为周三的时候啊，那天是就是从午后开始就一直在连续的增仓加走强，然后同时呢，这 个增仓的量是达到了1.6万手左右，是一个非常高的量。 00:02:56 然后我们推测这个背后其实是两方面，一方面呢就是权益市场最近波动也比较大嘛，那部分这种跨资产的资金或者说宏观对冲资金啊，出于嗯这个避险和底仓配置需求啊这种切入债市，然后形成了一定的做多力量。 00:03:15 另一方面呢，就是周四是公布通胀数据的窗口啊，那么作为呃因为通胀其实从这个呃我们从周三的这个角度上来看，它是很难有明显超预期的空间的。 00:03:28 所以说现券这边去博弈的动力并不是很强，因为可能就是一波行情，我迅速的呃我如果又要考虑交易的成本之类的，我做一个这种快速的博弈，性价比不是很高。但是期货它作为一个灵活度更高的资产，那么其对应的投资者，他们是呃就是可以去做一些快进快出的短线博弈的。所以说这个就导致了期货这边我们能看到午后的迅速拉涨，但是现券这边虽然在跟进，但是跟进的是比较慢的，然后呢导致了这个呃CTD券呀，然后活跃券的基差都是呃收窄的。那么这个背后啊，这个期货这边的这个就是力量，我们拆解出来了，可能是一呃这些呃就是偏私募呀或者宏观对冲的一些资金，但是。 00:04:15 证券这边是个什么样的这个博弈资金呢？这个就需要考虑啊，就一个是万德那边本身它有一个呃这个债券的分期指数，然后另一个呢就是会员席位的变动。那从会员席位的变动来看，7月8号那天这个T合约它的这个增仓，呃大部分都是在呃就是排名靠前的一些大席位上啊，也就是说，呃也不是说大部分吧，就是呃这个排名靠前的这种大席位的多头增仓，是明显比空头增仓要更多的。也就是说多单是在这种呃相对大席位一点上，然后空单呢则是在大席位和小席位上都有分布。而我们都知道这个后就排名靠后的这种小席位， 00:05:00 他们的背后可能主要就是各自的这个自营力量，所以说这个也和我们刚才这个也和现券这边的呃就是现象是相符合的，也就是现券这边能够明显的看到，呃跟着这个期货。一起动的一般都是呃券商的资金，就其他的这种基金，它的资金包括基金呀银行，然后包括这种保险， 00:05:28 反而是券券商无论是在周三还是周五，都是跟期货的走势是啊这个整体呃正相关的。所以说呢。我们判断这个背后其实是期货在快速拉涨的过程中，那么呃这个基差是持续收敛的，然后IR呃这个不断的上升啊。那虽然说它没有就CTT券的IR并没有上升到一个极高的水平，但是这种短就是期限走势的一个短期分化，其实它也是一波比较明确的，可以去做的这样一个正套策略的这个博弈机会啊。 00:06:02 然后券商这类的资金呢，他们本身也是呃就是博呃就参与这种正套策略的博弈比较多的啊。所以说我们认为就是这个背后证券端主要是呃，券商在配合这个呃期货的这种快速走强在做这套策略的博弈啊，这是对于短期的一个拆解和分析。 00:06:24 而在中长期视角上呢，其实呃就是我们看起来觉得1.6万手这样一个增量是比较惊人的。那实际上2026年以来，国债期货的这种持仓波动的加剧是明显要比25年要更多的。就是我们以呃这种持仓量变化呃变化量的一个标准差作为参考依据嘛， 00:06:45 可以看到呃就是26年T合约上26年的三个合约，它的这个持仓量的波动是整体要高明显高于25年的啊这个均值的，其中2609是在近期抬升的比较明显的。然后在TL合约上呢，啊则是这个2609合约，它在呃这个就只有2609合约，呃就呈现出了这个特征，或者说近期的这个持仓波动是明显增加的。 00:07:12 那对于这个现象，其实我们在之前的报告中也进行过分析，就是说这种持仓波动抬升，一定程度上也是源自于一些呃，这个非纯债资金他们的一个介入，因为他们。呃大单的进出和这种高频轮动的一个交易习惯，所以说活跃度的抬升对于啊这种期债的交易结构会产生影响，然后进而使得容易出现这种持仓的波动放大，然后日内的脉冲式波动加剧。以及这个呃就是像移仓节奏偏慢，这些特征都在26年得到了一个集中的体现。 00:07:46 那么回到现在来看，从呃技术形态的方面呢，我们是觉得虽然说现在国债期货回到了一个中性偏暖的格局，但是短期内如果说要强势突破前期高点，可能呃还需要一些这个呃催化力量去推动吧。因为一方面就是呃我们可以看到30年这边，它本身呃配置的需求也不是很强，然后另一方面呢，呃，像是呃后续就是月末还有这种政治局会议嘛，那重要的这个呃就是政策博弈窗口之前呢，市场情绪可能不会走得太极致。那在这种情况下，我们是觉得呃这种寻找确定。性呃相对更高的一个结构性机会会性价更好一点啊。 00:08:29 那么主要现在我们认为可以博弈的是三个。首先第一个呢就是10年期国债现券和契合约的一个正套策略。因为我们一般提到正套可能通常更关注啊这个CTD券，但是现在呢各期限合约的CTD券的IR虽然说有所抬升，但相较于呃这个资金利率其实并没有一个特别明显的优势，也就是说CTD券本身的IR并没有很值得呃正套策略并没有很值得做。 00:08:58 但是呢，我们可以关注到的另一个方面是，现在10年相较于7年的这个利差，现券短的利差已经是处于呃这个差不多24年以来的相对高位了。然后同时呢，呃，也就是说，呃，我的10年期国债现券相较于7年期国债现券是偏贵的，而国债期货T合约呢，又是以7年期。国债现券做呃这个CTD券作为锚呃就锚点的，所以说呢10年期国债现券相较于这个呃就是T合约是处于一个。比较便宜的一个状况哦，刚可能说反了，就是7年期国债现券相较于10年期国债现券是偏贵的状况。 00:09:44 然后另一方面呢，就是呃近期其实我们看基差也能看到，就是随着呃最近一周债市的一个走强，那10年期国债活跃券相较于20呃2609的这个基差也持续下降。也就是说期货相较于这个时代的啊，这个基差偏高的呃就是基差持续收敛偏贵的这个现象持续存在的。那在这种情况下，我们认为是可以去做多10年期国债加上T合约的空投，去做一个正套策略的。 00:10:16 然后另外就是如果说对于交易比较灵活的资金，那么出现了这种就是日内可能缺乏什么增量呃这个信息，但是期货这边再次出现了脉冲式波动，那么也可以去看有没有日内去做这种利差的，呃偏离和修复的这样一个博弈机会，这是其一。其二呢就是这个曲线策略因 为。 00:10:38 我们在之前就提到过啊，这个就是现在超长相较于长端的这个呃价差是处于一个偏高水平，包括30-10的利差也是一个偏高的水平，也就是说超长相较于长端明显走弱的空间是呃不大的。那么作品曲线策略是一个安全边际相对呃比较高，或者说风险相对可控的一个策略。 00:11:00 但是呢也需要注意到的是，呃就是现在现券端它其实我们能看到对于30年的，呃博弈的需求是没有那么强的，它更偏好于这种绝对收益更高的长久期品种，比如50年呀或者30年呃信用债这种的。所以说呃30年这边反而由于高流动性和高弹性，成为了交易盘多空啊这个博弈的品种。所以说呢，我们觉得30年这边的嗯嗯这种配置买盘的支撑是相对不足的，那这个会对于这个收益率曲线的走平是的获益空间是形成了制约， 00:11:34 所以说短期呃这个策略就是我们觉得安。安全边际会更高一点，那么时间维度拉长，它的确定性是比较好的，但是呢在短期可能会面临一个啊比较大的波动，或者说收益空间会相对有限。 00:11:48 那么第三个呢，就是刚才提到的一个50年国债，因为呃和30年国债的买盘不足不同。50年国债这边啊，它由于这种绝对收益的优势，其实最近是受到了呃这种配置盘的一个持续的青睐的，我们能看到买入的力度是比较稳定，然后50-30的利差也是持续收窄的。 00:12:09 那么到了现在来看啊，现在50-30的利差已经收窄到了12.5BP,也就是这个呃差不多25年12月以来的一个绝对低位了啊。那看起来是比较低了，但实际上我们如果把时间维度拉长，它相较于啊这个2020年甚至2023年以来的水平，那么还是处于一个呃这种中性偏高的一个水平的，也就是说相较于这个呃中枢可能还有3~5个BP的收窄空间。我们觉得还是有一定的配置价值的， 00:12:40 然后另外呢，就是如果为了避免这种单边的久期风险，呃考虑到之前又提到了T合约啊是 一个相对偏贵的一个状况，那么也可以去做多50年加空气合约的这样一个啊，跨品种的套利组合啊。 00:12:55 以上就是我们今天要交流的啊这个全部内容， 00:12:59 我简单总结一下，就是近期啊国债期货的这种异常。的这种大单频现加上仓位的一个波动提高啊，那么在呃其实是2026年以来的一个呃偏常态化的一个现象，那么这个背后可能是这种非纯债资金啊的一个介入增加啊，所导致的一个结果啊。那么在当前节点上呢，我们觉得啊就是国债期货已经回到了一个中性偏暖的格局，但是如果说明显的选择方向或者说突破前高啊，可能还需要一定的蓄力。 00:13:32 那在这种情况下，我们可以先去看一些结构性的机会，包括10年期国债和T合约的这种正套策略，以及这种呃这个50年国债和T合约的正套组合。还有就是也可以关注一下啊TL-7的一个作品曲线策略，但是呃这个第三个策略就是它的安全边际会更高一点，但是呃短期内收窄的空间会相对逼仄啊，长期维度上可能会有博弈价值，或者说在等待后续一个更好的配置窗口啊。 00:14:02 以上就是今天的全部交流内容，感谢各位。各位投资者的参与，再见。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容。未经允许和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 00:14:44 感谢大家参加本次会议，用AI进宝获得优质复盘资料，更多专业AI工具和投研内容，打开进门APP领取会员体验吧。祝您工作顺利，再见。