美股云计算和互联网巨头26Q2总结

——美股云计算和互联网巨头26Q2总结 2026.08.05 核心观点：核心观点： ◼整体业绩：本季度谷歌、微软、亚马逊云营收增长均迎来进一步加速，但对各自意义不同。1）谷歌云：营收248亿美元，YoY+81.8%环比+18.4pct，预计TPU 1P销售开始贡献少量业绩，将在Q4贡献明显加大。但市场此前对谷歌强模型+高增云的要求落空，Gemini阶段性落后导致业绩发布后股价波动；2）亚马逊AWS：营收$422亿，YoY+36.8%环比+8.4pct，持续验证Anthropic需求的拉动作用；3）微软Azure：含金量较高的超预期提速，Azure营收增速43%，环比+4pct，并指引Q3提速至45%，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用。 ◼Capex：26年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总和预计为7325亿美元。谷歌上修26年Capex指引，从$1800-1900亿至$1950-2050亿；亚马逊从$2000亿上修至$2200亿；META从$1250-1450亿上修至$1300-1450亿；预计上修主要为上游存储等产品涨价带来。微软将26年Capex由$1900亿下调至$1750亿，但主要为会计口径调整，预计对实际支出影响有限。 ◼CapexROI：本季度交易核心，CSP实际以销定产、充分衡量回报后再投建算力，市场重新审视Capex质量。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex ROI，谷歌/微软/亚马逊分别为5.9/8.5/8.1，谷歌在TPU加持下ROI表现更为优异；微软本季度扭转此前3个季度的颓势，边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正（尽管有财务口径改变影响）；亚马逊同样表现出色的CapexROI，法说会正面回应上游涨价，并强调AI服务器及设备回收期在2-3年内。 ◼边际变化：1）减弱了对云厂投资非理性的担忧：云厂有较强的能力转嫁上游通胀的成本，其产能投建是确定性的订单+协议价格下的理性投资选择而非FOMO投资；2）开源模型正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜；3）CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；相比NeoCloud，CSP正在进一步扩大云服务的增量服务价值，盈利能力正全面优化。 ◼标的：重点关注谷歌、亚马逊，以及微软，关注META； ◼风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。 主要内容 1.云厂26Q2：全面增长提速，CSP CapexROI表现出色2.重点公司：谷歌囿于Gemini阶段性落后，亚马逊加速、微软重新提速，METAAIROI担忧加剧3.重点公司估值表 1.1.11复盘：复盘：Q2Q2硬硬件、云件、云计算各计算各自内部自内部分化明分化明显显 叙事 ◼大型云服务提供商CSP：谷歌GCP、微软Azure、亚马逊AWS本季度均体现业绩增长加速+股价表 现 出 色，谷 歌、亚 马 逊 均 在Q2走 到 历 史 新 高，微 软 业 绩 发 布 后3天 上 涨24.9%； 新 云NeoCloud：Coreweave、Oracle在4-5月的反弹后股价明显走弱，形成相反的两种走势。 ◼云 计 算 需 求 ：Q2延 续Q1的 高 景 气，需 求 溢 出 向NeoCloud。26年1月 以 来 编 程 爆 发 下AnthropicARR持续高增，同时拉动AI算卡租赁价格上涨，亚马逊AWS、谷歌GCP在Q1已实现营收增速上修；26年4月，Anthropic与Coreweave达成算力租赁合作，算力需求从谷歌云和AWS溢出至NeoCloud，拉动4-5月各家云厂股价上涨，但此后由于Capex ROI、美联储潜在加息预期等因素，导致走势明显分化，CSP明显更具韧性。 ◼CapexROI：本季度交易核心，三大CSP表现明确向好。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex ROI，微软本季度扭转此前3个季度的颓势，本季度边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正；亚马逊CapexROI同样表现出色，法说会正面回应上游涨价，构建云产能时必然充分衡量下游价格和成本之间的盈利空间。谷歌云在TPU加持下ROI表现更为优异，但是担忧在于Gemini能力，以及对外销售TPU的业务对表报的具体贡献仍不明朗。 ◼CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；逐渐开始形成IaaS（自研芯片）-TaaS（从算力租赁转向出售TokensAPI）-AIPaaS（为云客户配套优化适配等工具形成生态），打开盈利空间。 亚马逊延续高质量增长，微软迎来增速拐点 ◼谷歌云：超高增速+营业利润率爬坡，但未兑现强模型+高增长双轮驱动叙事。1）Q2谷歌云营收增速82%，公司已经开始交付外售的TPU订单但预计在26年占比较低，最终具体确收方式和对云业务报表影响存在不确定性。营业利润爬坡至35.6%，环比提升2.6pct。2）积压订单：增长至$5140亿、环比增长超$500亿。3）Gemini阶段性落后：尽管近期发布3.6 Flash，但3.5Pro正在测试中已推迟近2个月；Gemini4进入预训练阶段，预计将为谷歌扭转大模型落后关键。GeminiAPITokens单月调用量达950万亿（每分钟220亿Tokens），4月为691万亿。 ◼亚马逊AWS：稳健的高质量云增长。本季度营收$422亿，YoY+36.8%，营业利润率达39.4%，环比提升1.7pct，其中包含能源合约公允价值变动约$6亿的单独收益影响1.3pct，AWS对服务器及网络设备的折旧年限为5年，更短的折旧年限下仍保持较高的盈利能力。公司AI业务（GPU+Trainium）年化收入$250亿；自研芯片（CPU+Trainium）年化收入达$250亿。 ◼微软Azure：迎来增长加速拐点，验证云服务禀赋对AI云的拉动作用、含金量较高。Azure自FY26Q1增速低于预期以来，增速维持在37-39%，FY26Q4重新提速至43%，并指引FY27Q1加速至45%，增长迎来明显拐点。含金量较高的超预期提速，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用（而非大模型厂商单向分配算力订单）。订单上，未履约义务为$6780亿，剔除OpenAI后增长25%，加权平均期限为2.3年，约30%将在未来12个月体现。 ，27年有望达到$10700亿 ◼CY26谷歌、微软、亚马逊、META指引的Capex总和为$7325亿，谷歌上修26年Capex指引，从$1800-1900亿至$1950-2050亿；亚马逊从$2000亿上修至$2200亿；META从$1250-1450亿上修至$1300-1450亿；预计上修主要由上游存储等涨价带来。微软将CY26 Capex由$1900亿下调至$1750亿，为会计口径调整（部分融资租赁变更为经营租赁不再计入Capex），预计对实际支出影响有限。 ◼我们根据四家公司现金流状况、未来云订单、数据中心容量等因素，预计CY27 Capex总额将达到$10700亿。 资料来源：各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究注：微软2026年Capex计划为FY26Q3-FY27Q2；Oracle FY26为25年5月至26年5月 口超2000亿美元 ◼本季度谷歌自由现金流多个季度以来首次转负，亚马逊连续两个季度为负，微软、META暂未转负。预计FY27，包括Oracle在内的5家公司自由现金流缺口超2000亿美元。 ◼以滞后2个季度的Capex/环比增量营收绝对值来衡量CapexROI，微软本季度扭转此前3个Q的颓势，边际明显改善；亚马逊同样表现出色的CapexROI，法说会正面回应上游涨价，构建云产能时必然充分衡量下游价格和成本之间的盈利空间。谷歌云仍为表现最优，体现TPU在云服务中更高的ROI、以及出售TPU的少量收入影响。 1.1.44 CCaapepexx RROOII：：折折旧旧环比环比提升，提升，微软本微软本季度调季度调整折旧整折旧政策政策 ◼云厂折旧年限中：服务器及网络设备部分，亚马逊折旧年限为5年，谷歌、微软为6年，META为5.5年。从折旧政策来看，亚马逊更为严格，因此其营业利润率表现质量更高。 ◼本季度微软调整基建部分固定资产折旧年限。自26年7月后，微软将数据中心基建及楼宇的折旧年限由15年拉长至25年，一定程度降低未来季度折旧支出。此外，公司融资租赁中包括较多数据中心、楼宇的租赁，折旧年限的延长，将使得租赁年限/折旧总年限降低，可转为经营租赁不计入Capex中。 将成为核心破局点 ◼以B200产品静态生命周期观察，投产早期可获得较为可观的营业利润率，中后期需观察迭代产品出现后对价格的影响。26年以来算力需求旺盛，B200租赁单价呈现较为坚挺的状态，关注27年Rubin大规模投产的影响。 ◼谷歌TPU已验证ASIC芯片相对通用GPU在云业务中的降本提效，关注亚马逊Trainium更新迭代能否复刻叙事。 CSP Capex ROI新纪元 ◼云计算商业模式正走在关键时间节点：大型云CSP正在走出算租模式，获取TaaS、AIPaaS层的技术附加值。 ◼TaaS：近期云厂出售Tokens API营收在整体AI营收中占比明确提升，叠加能力逐渐强大的开源模型正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜。 ◼AIPaaS：基于TokensAPI进一步提供配套优化、适配工具，包括数据治理、增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸。 金融、法律等新场景进展 ◼我们根据海外科技媒体The Information的营收、毛利率等预期，对Anthropic的算力支出作假设测算，并假设Anthropic的营收预期和毛利率水平，预计Anthropic将成为谷歌云、AWS的营收增长重要推动因素。 ◼Anthropic的增长：短期核心为程序员编程场景的持续渗透，同时关注其他B端工作流场景的落地进展，包括金融、法律等，将成为后续持续增长的重要领域。 1.1.55OOpepennAAII：：26Q26Q22以以来增长来增长回暖，回暖，算力来算力来源趋于源趋于多元化多元化 ◼OpenAI在26年4月发布GPT-5.5后，模型在编程场景的能力明显提升，旗下编程应用Codex评价及ARR均迎来增长加速；7月正式发布GPT-5.6全系列，拉近与Anthropic Claude模型的能力差距。预计大模型领域竞争将进一步加剧，1月以来Anthropic在编程构建的显著优势正在被OpenAI及中国模型追赶，近期差距有所缩小。 ◼OpenAI在26年4月与微软修订合作协议，取消GPT模型在Azure上的独家部署限制，逐渐走向多云部署。 支撑超$1.4万亿全年Capex ◼各家云厂订单对Capex的覆盖程度较高，且近3个季度订单均在保持增长，符合云厂按需定产的投建逻辑。 ◼我们对Capex与大模型年化收入进行建模，预估大模型环节、云计算环节各自获取大模型收入链路中留存部分营业利润，我们预计明年若新增3500亿美元ARR，即大模型层面整体年化收入迈向$5000-6000亿，可以支撑约超1.4万亿美元的Capex。 主要内容 1.云厂26Q2：全面增长提速，CSP CapexROI表现出色 2.重点公司