2026年二季度美国风险投资二级市场观察

研究所机构 Senior Research Analyst,Venture Capitalemily.zheng@pitchbook.com郑Emily 大型IPO之后，1217亿美元二级市场接下来将如何发展？ 凯莱布·威尔金斯 数据分析师 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 2026年7月28日发布 关键要点 内容 • 从2025年第三季度到2026年第二季度，美国风险投资二级市场市值为1217亿美元，现已迅速接近其峰值。我们估计，在此期间进行了90.3亿至123.9亿美元的直接二级交易，这一刻意宽泛的范围是为了容纳OpenAI和Anthropic的千亿美元级异常值。 • 随着那些巨型IPO的完成，由于增发以及大型AI和航天公司新发布的公共二级市场交易数据，二级市场的集中度预计将略有缓解。然而，一个真正广泛的创业公司二级市场可能仍需数年才能形成，因为许多二级交易缺乏信息权，且首次交易和退出活动一直过于沉寂，未能提供充分的见解。在Hiive平台上，2026年第二季度前20家初创公司的交易额占二级市场总交易额的86%，而前五名公司单独就占了50.3%。 • 我们根据公司成熟度、估值和行业集中趋势，筛选出了下一批顶尖的10家风险二级市场创业公司。人工智能在交易量和价格方面都占据主导地位，而成立超过6年且估值超过200亿美元的创业公司则吸引了最多的交易活动。 • 发行方正加强对二级市场的管控。Anthropic、OpenAI 和 Anduril Industries 均重申了董事会批准要求并使未经授权的转让失效。实际上，这将影响新的特殊目的载体，而非现有股东，并将使访问权集中在与成熟初创企业关系稳固的受信任二级服务商之间。 请参阅附录，了解我们市场规模的完整方法论。二级数据提供商包括Augment、Caplight、Hiive、Nasdaq Private Market、Notice.co、RainmakerSecurities、ReBloom和Sydecar。 • 随着巨型IPO的完成，SPV与高额费用及公然欺诈的关联预计将加剧。现在SpaceX已成为上市公司，即将到期的锁仓必然会使更多误导投资者的案例曝光，而这些投资者的预期收益并未实现。 纳斯达克私有市场诉Hiive专利案可能将决定谁控制整个二级市场的核心结算基础设施，而不仅仅是涉及的两个平台。 下一阶段的创业二级市场 按类型划分的VC退出价值（单位：百万美元）（2025年第三季度至2026年第二季度） 截至2025年第三季度至2026年第二季度这12个月（TTM）期间，美国风险投资二级市场规模增长至1217亿美元，现已快速接近其峰值。我们估计，在此期间进行了90.3亿至123.9亿美元的直接二级交易，其中点位为107.1亿美元，而由普通合伙人（GP）主导的二级交易总额为14.6亿美元。 这种高度集中的市场很容易因少数几家公司权重过大而波动。历史上在二级市场中交易量排名前列的SpaceX现已上市。OpenAI和Anthropic正积极筹备估值达万亿美元级别的首次公开募股，在它们退出私有市场之前，将继续在二级市场吸引大量交易量。我们预估的直接二级市场交易量范围很广，以涵盖这些特例，因为估值达1710亿美元的第三大美国风险投资支持公司Stripe就明显要小得多。 我们预计，接下来的几个季度，二级市场的交易量将大幅萎缩，因为SpaceX的锁仓期、OpenAI和Anthropic的潜在锁仓期最终都将到期，资金将重新流入生态系统。这不是一场危机，而是一个头重脚轻市场的自然现象。二级市场在风险投资工具箱中占有一席之地是实至名归的：它们让投资者能够接触高需求公司，机会主义地增加敞口，并在无需等待退出机会的情况下产生流动性。当最知名的公司上市后，这些结构性优势并不会消失。 在这些巨型IPO之后，由于增发增多以及备受期待的顶尖人工智能和航天企业公共数据发布，二级市场的集中度预计将略有缓解。然而，一个真正广泛的创业二级市场可能仍需数年才能形成，因为许多二级交易缺乏信息权，且一级市场交易和退出活动一直过于沉寂，未能提供足够的信息。在Hiive平台上，2026年第二季度前20家初创企业占据了二级交易价值的86%，其中前五家就占了50.3%。过去12个月内，2Caplight的前五家企业占据了42%的交易价值。3 注意力已开始转向，在后巨型IPO市场中，哪些公司将构成下一批“标杆”企业。为此，我们关注公司成熟度、估值和行业集中度这三个主要二级趋势。 二级买家通常期望投资三到五年。因此，在二级平台上交易的公司往往比较成熟，并且具有近期的退出机会： EquityZen 第二季度的交易量中，近 98.6% 来自成立超过 6 年的初创公司。4 市值超过 200 亿美元的公司占据了该季度交易量的 54.3%，远高于 2023 年至 2025 年间 18% 至 42% 的范围，这表明二级买家正在优先考虑接近流动性事件的行业领导者。EquityZen 上交易量第二多的公司层级是市值在 50 亿美元至 100 亿美元之间的公司，它们占据了季度交易量的 32.9%。这一群体拥有被证明的业务模式且估值较低，提供了更大的上行潜力。卖家通常是接近其基金寿命结束的管理人员，他们寻求锁定利润，以及需要为婚礼或购房等人生事件获得流动性的员工。 某些领域持续主导着二级市场交易。第二季度，AI在Sydecar上占据了40.8%的资本，是第二名的航空航天与国防领域的两倍多。在Caplight上，90.9%的年度化交易量归因于数据、AI或近期完成一轮主要或二级融资的公司。5 AI不仅在交易量上取胜，也在价格上占据优势。第二季度，EquityZen上62%的AI交易价格高于公司上一轮主要融资价，因为二级买家愿意支付溢价以抓住最新的技术浪潮。6 经纪公司Rainmaker Securities指出，对AI公司的兴趣正越来越多地转向基础设施、计算和能源产能，因为投资者正超越基础模型层，寻求那些拥挤程度较低且可能因下一代模型发布而被商品化的风险更小的敞口。7 公司年龄、估值和行业领域均指向同一方向：买家希望投资那些已验证、规模较大、且与人工智能及航天领域相关的、接近退出机会的公司。这些主题以及PitchBook推出的新“退出时机”工具，共同塑造了我们关于下一批顶尖10家创业公司（风险二级市场）的名单。 成长引来阻力 初创企业与特殊目的实体（再论） 在第二季度的一段时间内，二级投资者恐慌，担心他们投入Anthropic的资金凭空消失了。Anthropic公布了一份未经授权交易其股票的八家公司名单，公告中的一句话引起了最大关注：“任何未经我们董事会批准的Anthropic股票的出售或转让，或任何 Anthropic 股票权益，均无效，且不会在我们的账簿和记录中予以承认。”8家对Anthropic有间接、非资本表敞口的特殊目的载体（SPV）投资者担心他们的头寸被作废。 截至七月中旬的本次写作时，空气质量已有所改善，八家公司中已有七家被移出该名单，仅剩“独角兽交易所”。尽管这种担忧是合理的，但确实有些过度。Anthropic关于未经授权出售股票的政策并非新事物，而且并非只有该公司采取这种立场。大多数初创公司已经要求董事会批准二次销售，并使用优先购买权（ROFRs）和共同出售协议来控制最终出现在其股东名册上的人。在Anthropic宣布之前，OpenAI也曾在其网站上类似地声明，未经公司书面同意进行的任何股权转让都将无效，9 而Anduril Industries则在投资者关系网页上告诫买家，“任何并非来自或通过Anduril提出的对Anduril的投资要约很可能是一种诈骗。”10 这正成为二级投资者希望接触的顶级公司采用的标准做法。此外，像Anthropic这样的发行方不太可能使现有特殊目的载体（SPVs）已持有的股份失效，因为这将是一项艰巨的法律任务。更现实地看，未来，公司将在审计拟议的单层载体中的投资者以及否决已知的财团方面更加积极主动。 特殊目的载体（SPV）已成为市场常态。它们成为二级市场上最受追捧的私营公司常用的变通方案，因为只有位于顶层股权表（cap table）的第一层需要董事会批准，这为转让股份和构建多层结构提供了更大的灵活性。截至目前（YTD），在Caplight平台上，单层SPV的交易总价值已超过直接与顶层股权表进行的交易。 然而，这些更严格的规定将挑战那些依赖间接渠道的资金和平台。与创始人及董事会建立关系，成为初创公司首选的二级市场提供者的投资者，将比竞争对手拥有巨大的优势。预计渠道将进一步集中于那些知名且值得信赖的合作伙伴，而机会型投资者和投资财团将面临更高的进入壁垒。 月亮的阴暗面 过度费用和公然欺诈不幸已与特殊目的载体（SPV）联系在一起，尽管它们仅仅是投资工具。这种联系在巨型IPO之后预计会恶化。现在SpaceX已成为一家上市公司，到期的锁定期不可避免地将揭露更多误导投资者的案例。2025年，几起备受关注的执法案件指控基金经理在声称获得Anduril等初创公司访问权而实际上并未持有股份后，窃取了数百万美元。然而，考虑到SpaceX的滚动锁定期以及经理收到并分配收益之间的固有时间滞后，巨型IPO的影响将需要数月才能显现。将这几周的等待与多层结构和费用叠加在一起，当许多投资者的预期利润未能实现时，他们可能会大吃一惊。 即将重塑IPO前市场的诉讼 纳斯达克私募市场（NPM）于3月获得其自动化清算结算平台的专利，随后几周内又起诉了Hiive，指控其开发了一款功能相似的产品。NPM要求进行陪审团审判、获得永久禁令，并要求赔偿，赔偿金额可能涵盖Hiive使用其竞争性平台处理的每一笔交易。如果NPM胜诉，该裁决将决定谁掌握风险二级交易关键组件的钥匙。 这些案例是风险投资二级市场（venture secondaries）的规模扩张速度超过了为其构建的规则和基础设施的结果。然而，它们可能带来的变化无疑将有利于市场。二级市场的交易一直摩擦过小，透明度不足使得不良行为者得以利用投资者害怕错失良机的心理来隐藏自身。正在进行的博弈是市场走向成熟和确立所必须付出的代价。 附录：直接二级市场规模测算方法 由于透明度有限，估算风险投资二级市场（venture secondaries market）的规模本身就具有挑战性。为应对此问题，我们结合了已验证的交易数据与模型估算，以生成一个全面的市场规模。 大宗要约收购驱动了相当一部分已记录的二级市场价值。从2025年第三季度至2026年第二季度，由纳斯达克私募市场主办的要约收购总额达96亿美元，同时有12家初创公司宣布要进行要约收购，总额约为159亿美元。为考虑潜在的重复计算，我们应用了25%的调整系数，最终总额为191亿美元。 接下来，我们汇总了过去四个季度主要二级平台和经纪商的交易数据。投资平台包括Hiive（35亿美元）、Sydecar（16亿美元）、ReBloom（6.5亿美元）、11和Augment（4.42亿美元），经纪商包括Rainmaker Securities（12亿美元）。为适应跨平台报告，数据提供商Caplight（47亿美元）和Notice.co（17亿美元）¹²的交易量被调整了50%。合计起来，已知的二级市场规模扩大到297亿美元。 为估算可出售的私营公司股权份额，我们使用了PitchBook估值数据，并分析了Augment、Caplight和Hiive上65家最活跃交易的美国独角兽公司的股权结构，通过下表的中位数数据补充缺失值。我们认识到并非所有股东都有相同意愿或资格出售，因此根据每一轮融资的年龄应用了权重。超过10年的轮次的股权被赋予最高概率30%，5至10年前的轮次权重为15%，而较近的轮次或D轮及之后的轮次权重为1%。这揭示了对未追踪股权的市场机会为942亿美元，当排除OpenAI和Anthropic的异常值时，该数字降至606亿美元。 当这些