美国风险投资二级市场规模2025

评估美国风险投资二级市场规模 PitchBook Data, Inc. Nizar Tarhuni研究及市场情报部执行副总裁 保罗·康德拉全球私募市场研究负责人 风险投资的流动性短缺促进增长 凯尔·斯坦福，CAIA研究总监，美国风险投资 PitchBook是一家晨星公司，为在私募市场中开展业务的专业人士提供最全面、最准确、最难以找到的数据。 机构研究组 分析 郑Emily高级研究分析师，风险投资emily.zheng@pitchbook.com 关键要点 数据 • 本报告旨在估算二级市场直接交易市场的规模，该市场由于缺乏透明度而本质上不透明。只有一些要约收购是公开宣布的，二级市场交易通常直接在投资者之间完成，而一些平台则促进了经纪交易的进行。 柯林·安德森高级数据分析师 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 二级市场由于能够同时向长期投资者提供流动性，同时让初创公司保持私有状态更长时间，在风险投资叙事中变得越来越重要。然而，二级市场在风险投资中仅占一小部分。我们对当前美国风险投资二级市场规模估计在418亿美元到599亿美元之间。 出版设计者：Josie Doan 发布于2025年3月24日 主要和二级市场呈正相关。交易活动一直且可能将继续集中在顶级初创公司中，这限制了二级市场的发展前景。然而，预计未来几年风险投资交易和退出活动的增加，应通过提高定价透明度来增加二级交易量。 目录 关键要点1二级市场和风险投资：大卫与歌利亚？2 评估美国风险投资二级市场6展望8 二级市场和风险投资：大卫与歌利亚？ 创业退出僵局正延长至第三年，分配率保持个位数，约为6.5%。二轮融资市场具备强有力潜力，能够兼顾两者优势，因为公司倾向于延长私有化期限，而长期投资者和员工则需要流动性。二轮融资市场增长的良好迹象包括顶级行业创业公司增加招标投标公告的频率，以及专注于VC二级市场的基金数量不断增加。1干粉资金数量自2022年以来已翻倍，至2024年6月总额达到720亿美元，仅占一级风险投资分配干粉的2.3%。用于该策略的现金总额甚至更大。拥有947亿美元干粉的一般二级基金通常会有专门分配给风险二级的部分。这种扩张得益于首次投资风险资本的投资者，如养老基金和家庭办公室，他们更喜欢二级市场的较低进入门槛，包括更短的投资周期和通过投资已经验证的业务模式的公司来降低风险。2 尽管这些增长趋势突出了对二级市场的乐观态度，但现实是它们在风险投资（VC）中仍占很小的一部分。二级市场并不会像大卫击败歌利亚一样摧毁创业公司的根基，也不会使首次公开募股（IPO）变得过时，或者使风险投资支持的公司永远保持私有化。二级市场在本质上是有局限性的，因为它们既不提供广泛的流动性，也不为公司提供额外的资金，而且交易量集中在少数几家顶级公司手中。这引发了一个问题：当前的创业二级市场有多大，它实际上可以增长多少？ 二级市场反映了初级风险投资的趋势，这是衡量市场规模的必要背景。在零利率政策时代，投资者愿意支付溢价购买二级市场资产，因为初级融资轮次供不应求。随着利率的上升，情况发生了转变：折扣率在2023年降至47.7%，作为... 创业投资交易和退出活动停滞不前。卖家因为不愿或无法等待冻结的退出环境解冻，因此接受了价格折让以换取流动性。结果，战略买家能以大幅折扣购得股票。 截至2024年第四季度，平均保费为8.9%，因此今天的投资者对过度支付持谨慎态度。顶级的初创公司在一级和二级市场中都吸引了最多的交易，尤其是在像人工智能这样高估值领域的企业。2024年，风险投资的AI公司占据了超过46%的一级交易价值以及近30%的交易数量。根据Caplight的数据，2024年，前15家公司产生了二级市场总量的61%，从事数据和人工智能的初创公司占到了总量的约26%。3人工智能、高科技硬件和Web3是Hiive上表现最出色的行业，每个行业在2024年都实现了超过120%的回报。4 信息不对称是次级投资者面临的最显著的障碍之一，这加剧了市场的集中度。退出和交易活动的缺乏减少了可比公司可用的数据以及对于定价预期的信心，因此投资者将注意力集中在增加现有投资组合公司的曝光度或在风险较低、轮次稳定或下降的初创公司中投资。董事会成员也是投资者宝贵的信息来源，他们通常更倾向于与具有优先认购权的董事会成员分割交易，而不是完成其他投资者都不愿参与的庞大二级交易。如果预计在未来几个季度内退出活动增加，那么增加的定价透明度很可能会刺激二级市场交易的增长。 二级市场的基本结构也可能对市场的增长前景造成障碍。二级交易需要董事会批准，而许多初创企业缺乏关于二级销售的明确政策。大规模交易可能会触发哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法案，该法案规定至少30天的政府审查期，并进一步延长了本已持续数周的流程。许多卖家可能要求将交易归类为要约收购，这增加了交易的成本和复杂性。最后，市场是分裂的，有多个提供二级市场定价的服务提供商以及成千上万的经纪人。 总的来说，二级市场不够透明。许多交易是在双方之间直接进行的，并未报告，二级市场可能被整合到一级交易中，而公司并未明确指出。本研究旨在在考虑其增长前景、潜在风险以及与一级风险投资的关联性的同时，阐明二级市场的规模。 评估美国风险投资二级市场 估算这样一个透明度低的市场规模具有挑战性，因为存在多个变量，例如初创公司董事会阻碍交易或使交易过程复杂化的倾向。假设这些因素已经在活动水平中得到考虑，则不需要进行额外调整。应将已知交易的数据和未收集交易的定量估计——更准确地称为“可用的股份”——纳入分析。 首先，我们从已知的交易量开始。Hiive在其网站上报告了超过1亿美元每月的交易量，因此我们假设该平台在2024年完成了12亿美元的二级交易。5 Caplight的2024年交易量为16亿美元。6 Notice.co的估值是16亿美元，7并且Forge的收益为13亿美元。8在这四个平台上，经纪的二级交易量将市场的基本线设定为57亿美元。 大型投标要约主导了二级市场活动，增加了已知交易量。在2024年，风险投资界最有潜力的七家初创公司宣布了价值167亿美元的投标要约。加上通过经纪人进行的二级市场交易，已知市场规模增加至224亿美元。 最重要的计算是对可出售且能够吸引足够投资者兴趣的股份的估算。鉴于当前的创业环境，成熟独角兽的早期投资股份是二级交易的优先候选。在Notice.co上，C轮及更早的成熟初创公司占据了90%的交易次数和超过92%的交易量。9独角兽企业在二级市场买家中引起最大的兴趣，且持有时间较长的投资更有可能被出售，因为投资者可能接近其基金的到期日。 或者需要流动性。当前独角兽中，超过一半的种子轮和A轮投资者分别持有其股份超过8.5年和7.5年，其持股比例中位数分别为6%和7.7%。 实际上，在一个系列中，并非所有投资者都能或愿意清仓其头寸，这取决于关于二级市场政策和投资者对更长时间线的容忍度的创业公司政策。此外，早期投资者可能已经在之前的投标或交易中出售了他们的头寸，这将减少与当前二级市场相关的潜在股票数量。为了适应这些变量，我们为每个系列分配了递减的百分比，以估计可以应用于二级市场的持股比例，起始点为种子轮的30%，随着股权越来越年轻，比例迅速下降。因此，我们计算出，3.6%的VC支持的独角兽股权可能作为二级市场交易可行。 我们把这个所有权百分比应用于相关独角兽公司估值中。根据之前的说法，二板市场集中在少数几家顶级公司手中，因此，我们从Caplight、Notice.co、Hiive等平台上选出50家市值排名前50位的公司，这些公司正在活跃交易，以代表适用市场。这50家顶尖公司的总估值为10.4万亿美元。考虑到SpaceX和OpenAI的估值是其他独角兽的两倍以上，排除了这两个异常值后，这50家公司的总估值约为5390亿美元。根据我们的假设，3.6%的折让适用于二级市场，包括SpaceX和OpenAI在内的市场份额总值为375亿美元，不包括这二者则为194亿美元。 结合这些可用的股份和已知的224亿美元交易量，我们估计当前美国风险投资直接二级市场的总额在418亿美元到599亿美元之间，这个范围故意设定得很宽泛，以反映异常值的影响。毕竟，公开宣布的投标要约反映了仅仅少数几家初创公司的影响力。Databricks单方面通过一次投标要约完成了100亿美元的交易，而SpaceX、Stripe和OpenAI通常每年至少发起一次十亿美元的投标要约。 The晨星PitchBook独角兽30指数（UI30）跟踪最大且最流动的后期风险投资支持公司的表现，每家公司估值都超过10亿美元。它通过市场驱动定价和流动性筛选，向投资者提供对一些最具创新性和快速增长的发达市场私营企业的曝光。 透明度是UI30的关键。通过从二级市场价格来源汇总交易数据，它为私营公司提供了一个持续可观察的价格，确保仅包括符合流动性标准的活跃交易公司。 UI30服务于两个关键目的：它是晚期风险投资市场的衡量标准，帮助投资者了解其表现和风险，同时它为投资者提供了参与具有可及性的二级市场交易的公司的投资途径。 展望 大约500亿美元并不像市场大多数人所希望的那样庞大。与超过2.9万亿美元的独角兽估值相比，风险投资二级市场仅占市场的2%。二级市场被赞扬为一种流动性替代方案，但事实上规模太小，无法对资产类别产生实质性影响。即使在2024年的低迷环境中，二级市场也只能提供1490亿美元退出价值中的40%，假设整个可用的二级市场都被出售。 我们的乐观预期是，二级市场具有增长潜力。二级市场正处于有利位置，预计将在未来几年内随着风险投资市场的水涨船高而增加交易活动。更强的退出和交易市场增强定价透明度，从而提高买方信心。此外，随着传统风险投资家越来越熟悉这个市场，以及越来越多的首次风险投资家将二级市场作为进入该资产类别的切入点，买家的数量和分配给这一策略的资金也将增加。 结构上，像Hiive这样的平台正在努力简化并自动化交易流程的部分，这应该会缩短成交时间。初创公司也有充足的机会制定更清晰的二级市场政策，以便员工在需要流动性时能够适当出售他们的股份，而不是等待公司赞助的投标要约。例如，初创公司可以根据员工的雇佣年限等合格特征预先批准员工卖家，并对他们可以出售的股份比例设定上限。 尽管有这些增长前景，顶尖初创企业之间的二次交易活动很可能会继续受限。这种集中引起关注，因为它限制了二级市场可能增长的大小，并限制了可能产生的流动性。尽管中位数的二级市场交易价格有溢价，但价格 假设顶级初创公司和其他风险投资（VC）投资的公司之间差距极大。对于表现平庸的公司，尤其是自大流行时代高点以来未再融资的公司，由于信息差距和不愿承担购买可能下一轮融资表现平平或下降的公司股份风险的买家的稀缺，折扣可能很大。鉴于二级市场和一级市场之间的正相关关系，顶级公司将继续通过这两种类型的投资者吸引最多的投资者资金和兴趣，因此二级市场可能永远无法达到成为大多数公司可行流动性选择所需的规模。