南华期货铝产业链周报——原铝偏强，加工承压

研报总结

第一章核心矛盾及走势研判

1.1 核心矛盾梳理

• 原铝偏强，加工承压：沪铝和伦铝持续上涨，国内外库存下降，中东供应损失得到验证，支撑原铝估值。但价格上涨未同步确认在现货端，华东A00涨幅弱于期货，主力基差走弱至贴水60元/吨，LME库存下降但Cash-3M升水收窄。
• 宏观环境改善：美国7月就业转弱，加息概率降低，宏观从主动压制转向相对中性，铝价上涨更多体现产业库存和供应约束。
• 国内电解铝铝锭偏紧：铝锭社会库存下降至93.3万吨，但铝棒库存反升至12.35万吨，铝棒、铝杆加工费回落，加工开工偏弱。铝锭去库真实，但高铝水比例压低铸锭供应是重要原因。
• 需求端分化：新能源汽车、电网及出口支撑消费，7月铝材出口同比高增但环比回落；传统型材、线缆和再生铝受淡季制约。
• 海外供应紧张缓解：巴林铝业二季度净成品产量同比下降61%，区域供应损失得到验证，但LME Cash-3M升水收窄，库存下降但即期抢货紧迫程度未提高。
• 氧化铝上涨属于期现错位修复：期货由贴水重新回到现货附近，现货价格缓慢下跌，运行产能保持高位，库存压力未缓解，成本限制下方空间，反弹来自估值修复，反转仍缺供需证据。
• 铸造铝合金处于弱势：废铝价格上涨、精废价差扩大抬高成本，但ADC12与铝合金期货涨幅落后沪铝，理论利润收缩。成本决定价格不易深跌，弱订单决定其难以持续上行。
• 核心矛盾转向：低库存支撑高价格，但铝棒累库、加工费下跌、国内基差走弱及LME近端升水收敛说明现实未同步追上价格。短期沪铝偏强，但2.4万元以上需现货与需求验证。

1.2 价格及价差的走势研判

• 价格走势：
  • 沪铝：23700—24700元/吨。低库存、中东减产及宏观压力缓和提供支撑，但现货贴水、铝棒累库和加工费下降意味着2.4万元以上进入需求验证区，24500—24700元/吨附近追涨性价比下降。
  • 氧化铝：2620—2780元/吨。前期期货深贴水修复，后续回归成本与供需博弈；矿价和行业亏损限制深跌空间，但产量和库存未实质性收缩，趋势反转需等待。
  • 铝合金：23100—24100元/吨。废铝偏紧和成本抬升支撑下沿，但再生铝利润下降、订单偏弱，价格难同步沪铝上行，继续维持成本托底、需求限高判断。
  • LME铝：3180—3390美元/吨。极低库存和中东供应损失支撑高估值，但Cash-3M回落、霍尔木兹谈判推进说明即时供应风险缓解，3300美元/吨以上上涨需新的实物扰动。
• 基差走势：
  • 沪铝A00—主力：-150—30元/吨。期货涨幅快于现货，基差由平水转为贴水60元/吨；若2.4万元上方行情要继续，基差至少需向平水修复。
  • 氧化铝现货指数—主力：-60—60元/吨。期现已基本重合，前期贴水修复交易结束。
  • 铝合金A356.2—主力：400—900元/吨。现货有成本支撑，但需求偏弱使期货缺乏主动上行动力。
  • LME Cash—3M：-10—25美元/吨。本周升水大幅收窄，低库存仍限制深度Contango，近端重新走强需新的实物紧张。
• 月差走势：
  • 沪铝期限结构：平坦，AL2609—AL2610参考 -30—50元/吨。铝锭去库支撑近月，但现货未形成普遍升水，尚不具备深度Back和近端挤仓条件。
  • 氧化铝 AO2609—AO2610：-20—30元/吨。期现贴水修复后，走强需真实减产和库存去化确认，否则近端供应压力限制Back结构形成。
  • 铝合金 AD2610—AD2611：-50—50元/吨。远月流动性和交割资源放大价差噪音，暂不作为主要交易指标。
  • LME 3M—15M：维持 40—90美元/吨升水。Cash端趋松而中期升水维持高位，反映市场从“即时缺货”转向“远端供应风险”。
• 盘面利润走势：
  • 电解铝即时利润：7500—8500元/吨。沪铝强、氧化铝弱将利润向冶炼端集中，高利润维持电解铝满产意愿，上涨需依赖需求和库存。
  • 氧化铝利润：-150—50元/吨。现货已进入完全成本附近，高成本产能压力上升，但亏损未向明显减产传导。成本成为底部约束，却未成为上涨驱动。
  • ADC12理论利润：300—750元/吨。废铝价格上涨、精废价差扩大，而成品涨幅有限，再生铝企业承受成本向上与终端接受度不足的双向挤压。

1.3 风险提示

• 上行风险：国内铝锭加速去库、铝棒库存转降、华东现货转升水；中东铝厂复产不及预期或霍尔木兹航运受阻；LME Cash-3M和海外地区升水重新扩大。
• 下行风险：美国通胀数据超预期并推动加息；霍尔木兹海峡恢复正常航运；国内铝锭去库放缓、铝棒累库扩大，加工费进一步下降。
• 氧化铝风险：印尼发运恢复和国内复产加速可能推高库存；矿石成本进一步抬升触发高成本企业减产则成本支撑升级为供应收缩。
• 铝合金风险：废铝上涨终端无法接受ADC12提价，再生铝利润进一步压缩；汽车和压铸订单不及预期，AD相对沪铝仍可能偏弱。

第二章本周重要信息及下周关注事件

2.1 本周重要信息

• 利多信息：
  • 美国就业降温，美联储加息预期回落。
  • 巴林铝业二季度实际减产幅度显著（同比下降61%）。
  • 7月中国铝材出口同比仍维持较高增速（同比增长18.6%）。
• 利空信息：
  • 印尼氧化铝出口恢复。
  • 霍尔木兹海峡通航方案继续推进，但正式开放未落地。
  • 几内亚加强国有铝土矿资源控制并推动Nimba放量。
• 现货成交信息：海外氧化铝成交偏弱，未体现抢货特征，与国内氧化铝供应宽松、期货以贴水修复为主的判断一致。

2.2 下周重要事件关注

• 宏观：美国CPI、PPI、零售销售及消费者信心将检验“就业降温—加息预期回落”的交易；霍尔木兹海峡新航道安排。
• 产业：国内铝锭去库速度、铝棒累库情况、铝棒和铝杆加工费止跌情况；氧化铝印尼恢复发运后的到港、国内复产与厂库/交易所库存变化；海外Alba、EGA等中东铝厂复产情况。

第三章盘面价量与资金解读

3.1 价格走势与资金结构

• 产业链“原铝强、原料和再生端弱”：沪铝和LME铝上涨，氧化铝上涨，铝合金涨幅弱。
• 沪铝资金：主力持仓略有下降，全合约持仓增加，资金更多向后续合约迁移，价格突破2.4万元非典型逼仓，市场在提高低库存环境下的原铝估值。
• 氧化铝资金：减仓上涨，主要是空头平仓和前期深贴水修复，新增长线多头不明显，趋势反转未得到资金确认。
• 铝合金资金：缺少独立驱动，盘面反映成本托底而非需求扩张。

3.2 基差与现货结构

• 国内现货落后盘面：华东A00升至23980元/吨，主力基差由平水转为贴水60元/吨，高价抑制下游追涨采购。库存与基差背离，前者决定不易深跌，后者决定2.4万元以上难以仅靠库存推高。
• 海外现货背离更明显：LME库存下降，Cash-3M收窄，库存更低但现货张力减弱，说明稀缺性但不再即时抢货。
• 氧化铝期现关系修复：现货指数与主力期货重合，前期正基差消失，未来价格由成本、产量和库存决定。

3.3 月差与期限结构

• 沪铝期限曲线：整体接近平坦，近月与后续合约价差较小，铝锭库存去化未形成明显Back结构，与现货贴水相互验证。
• 氧化铝期限曲线：近低远高，近月过剩和高库存压低前端，远月保留矿石成本及潜在供应调整溢价。
• 铝合金期限曲线：保持相对平坦，远端流动性不足，期限结构信息含量有限。
• LME期限曲线：Cash-3M快速收敛，但3M-15M升水扩大至65美元/吨以上，市场降低即时短缺定价，仍担忧远端供应恢复不够快。

第四章估值和驱动

4.1 铝土矿与氧化铝

• 铝土矿不缺量：国内港口库存高位，几内亚进口依赖度高，发运恢复后短期供应风险缓解。矿石成本未同步回落，几内亚CIF价格升至72美元/吨附近，主要来自运输端。
• 几内亚资源政策：政府与国有Nimba Mining签署协议，强化资源控制，短期利空矿价，长期看政策溢价难完全退出。
• 氧化铝“成本硬、供应宽”：现货跌入完全成本附近，行业平均利润转负，运行产能无明显下降，库存高位。成本约束价格，却未约束产量。
• 印尼出口恢复：削弱短期供应扰动，海外成交未体现抢货特征，氧化铝反弹定义为估值修复。

4.2 电解铝供给、库存与现货

• 国内电解铝产能高位：7月产量增加，行业即时利润升至7800元/吨附近，企业无主动减产动力，产能上限限制新增量而非存量高负荷运行。
• 库存结构变化：铝锭库存下降至93.3万吨，铝棒库存增加0.4万吨至12.35万吨，库存压力由标准铝锭向半成品环节迁移。高铝水比例解释铝锭去库。

4.3 下游加工、再生铝与进出口

• 加工端最弱：铝线缆、工业型材和建筑型材开工下降，建筑型材开工处低位，地产链淡季压力明显。A356铝合金开工有所改善，但不足以改变整体弱势。
• 加工费信号：φ120铝棒加工费降至180元/吨，1A60铝杆加工费降至350元/吨。原铝价格上涨，加工费却下行，加工企业用利润吸收原料涨价。
• 需求端分化：新能源汽车、电网、光伏和高端工业材订单提供支撑，但总加工开工、加工费和型材订单仍弱，新兴需求“托底”而非“主升”。
• 出口逻辑转变：7月铝材出口同比高增但环比回落，外需帮助消化供应，但不能再简单外推6月强度。

4.4 成本利润

• 氧化铝利润转负：现货跌入完全成本附近，行业利润降至约-52元/吨，高成本产能压力上升，但亏损未向明显减产传导。成本约束价格，却未约束产量。
• 电解铝利润扩大：升至7800元/吨附近，沪铝上涨、氧化铝弱势使利润向冶炼端集中，高利润强化企业满产意愿，上涨需依赖需求和库存。
• ADC12理论利润：降至600元/吨附近，原料端涨价，成品端涨价受限，再生铝利润被压缩。

4.5 品种比价