全球经济周刊：日元警钟

2026年8月7日 全球信函：日元警钟 经济学全球 日元疲软是由多种因素共同驱动的，从股市资金流向到财政担忧，以及尽管存在正的产出缺口，但美国实际利率较低。除非解决失衡问题，否则外汇干预通常无效，但如果由需求旺盛的货币发行国进行干预，则应能提高其效果和可信度。然而，协调干预提高了日本实施可信政策后续行动以稳定日元的必要性。如果美联储在我们预期的9月份加息，日本央行可能会面临巨大压力。 美国：沟通破裂 沃什的（非）沟通策略带来了严峻挑战。缺乏前瞻指引：市场信号仍会包含美联储的预期。没有反应函数：由此产生的 Uncertainty 对经济而言犹如一种税负。在我们看来，沃什还面临着放弃主导权（bully pulpit）的风险。可能无法将指引的“精灵”重新关回瓶中。 欧元区：并非所有调整都一样边缘有所调整，但资产负债表的修复仍不均衡。经常账户余额从赤字转为顺差，但更强 的外部资金流入并不总能提振资产负债表。葡萄牙实现了广泛修复；西班牙的优势在于私营部门，意大利的劣势在于公共部门；希腊的复苏仍不完整。 claudio.irigoyen@bofa.com克拉udio·伊里戈延全球经济学家博夫斯 +1 646 855 1734 英国：QT 并继续 antonio.gabriel@bofa.com安东尼奥·加布里埃尔全球经济学家 BofAS +1 646 743 5373 我们预计英国央行将从2026年10月开始，将量化紧缩的步伐从7000亿英镑削减至5000亿英镑，而“主动销售”将大致保持不变。量化紧缩可能正在收紧货币政策环境，鉴于充裕的储备即将结束，放缓步伐是明智之举。放缓量化紧缩的财政影响可能微乎其微。 全球经济学团队 BofAS 查看团队页面获取分析师名单 亚洲：印度尼西亚——宏观逆风预计将持续至2026年下半年 最新的GDP和劳动力市场数据显示，经济在2026年第二季度末的步伐略显不稳。这加剧了近期贸易数据所反映的情况，即该季度经常账户赤字大幅扩大。我们继续观察到宏观经济逆风在2026年下半年影响着经济活动。 新兴欧洲、中东和非洲市场：巴林——债务悬顶的剖析海湾国家可能会在 геополитическая неопределеннос ть 时期支持巴林，以防止局势外溢或危机加深。然而，如果没有实质性的财政改革，战后局势可能会发生变化。 拉丁美洲：阿根廷——新中央银行章程 米莱总统提出了改革建议，旨在为通胀稳定计划和财政平衡提供制度性支持。其中最重要的一项是制定新的央行章程，禁止财政部进行货币融资。这对应着一项财政法案，若财政赤字持续存在，将触发政府停摆。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第29至30页的重要披露信息。 全球信函 claudio.irigoyen@bofa.com 日元警醒 市场聚焦于四个问题：人工智能繁荣是否可持续，企业债市是否会成为“矿井里的金丝雀”？战争是否结束，还是有必要继续监测石油库存？新任美联储主席将带来什么变化？美国主导的日元干预是否旨在稳定日元，背后是否隐藏着对美债市场的担忧？这些问题都极具相关性，但我们将关注最后一个问题，这是本周的主题，似乎也造成了一些困惑。 理解日元动态 作为融资货币，日元与利率利差高度相关。然而，这种相关性在2025年年中左右破裂。自那以后，美国和日本之间的利率利差在所有衡量指标上都收窄了（参见附表1）。 受相对货币政策动态影响，前端利率收窄，而长端利率收窄则是由相对风险溢价和日本央行启动量化紧缩（QT）背景下的价格发现机制共同作用所致。有趣的是，即使以实际值衡量，利差收窄的现象依然存在。然而，在那段时期，日元持续贬值，这在某种程度上违背了利率平价理论的预期。 股权流动驱动因素 观察到价格变动存在几种互补性的驱动因素。第一个因素与投资组合资金流动有关。众所周知，日本拥有结构性经常账户顺差，这主要得益于其作为全球债权人的净国际投资地位所驱动的投资收益。这些储蓄被再投资于外国资产、股票和债券。 此外，外国投资者已大量投资于日本股市。由于自2025年年中以来股市显著反弹，但日本股市表现更佳，因此对于给定的对冲比率，需要用于对冲资本利得，这有助于解释日元走弱。由于利率差异缩小，哪种效应占主导地位远未可知。参见报告：观点：无法解释的日元走弱：股票挂钩外汇对冲是一个可能的关键因素。 财政驱动力 那么我们需要理解利率利差为何收窄，而在此财政状况发挥了作用。在数十年的宽松财政和货币政策之后，日本的合并公共部门的国内生产总值（GDP）总债务和净债务比率分别超过200%和130%。 这可以被理解为一只巨大的主权财富基金，其持有的海外长期资产通过金融压制策略，以极低的利率融资，并承担国内负债。实际上，该投资组合正承受着显著的期限风险和汇率风险。 当日本央行（BoJ）开始实施长期利率曲线的正常化政策以及价格发现机制时，市场开始将风险溢价重新计入日本政府债券（JGBs），但由于正常化进程缓慢，部分归因于调整过程中的政治经济因素，这部分风险正被货币所吸收。 换句话说，即便政府合并资产负债表的情况并不像总债务存量所显示的那样糟糕，货币和资产负债表政策的正常化同时给利率和货币带来了压力。 在日本实际利率仍然偏低的背景下，尽管实际增长乏力，债务依然具有可持续性，但除非近年来推行的财政整顿措施能够持续，否则最终将不再可持续。近期田中内阁释放的信号以及市场认为日本央行可能落后于形势的观点，引发了一些担忧。 美联储决策者 另一个相对未被充分探索的渠道是美联储的货币政策。自去年年中以来，美国和世界经济接连受到一系列供给侧冲击。与其他央行不同，美联储决定不予反应，实际上验证了较低的实际利率并放松了金融条件。 通常情况下，较低的实际利率与较弱的美元相关联，但这并未发生，除了对特朗普政策的某些过度反应之外。由于美国的产出缺口远未达到足以证明需要降低实际利率的程度，因此宽松的金融条件转化为资产价格通胀，这或许不仅限于美国市场。 但是，由于美国市场是规模最深远且人工智能浪潮正在发生的市场，那些风险调整后预期回报率远高的投资仍然将资金引入了美国经济。鉴于日本的结构性经常账户顺差，美联储宽松政策和日本央行紧缩政策所驱动的利差收窄，促使投资组合从债券转向股票，但这并未扭转日元的命运。 如何解读美国主导的协调干预 外汇干预通常无效，除非基本面得到修正，使其与期望的汇率水平保持一致。当政府需要动用有限的外汇储备（而按定义它们无法生产）进行干预时，这一点尤其适用。但当干预由需求货币的发行国主导时，情况就会不同。从这个角度来看，这种干预比日本主导的单边干预更具可信度。 但干预的实施方式引发了一些市场担忧，即美国国债市场的脆弱性。如果美国正在帮助日本避免被迫抛售美国国债，我们是否正接近一个能唤醒债券守卫者的水平？如果美国政府在国家面临支付危机时 discourage selling of US Treasuries，美元还能否作为储备货币？这些担忧可能有些过度了。 然而，它更引发了这样一个重要问题：这能否成为美国国会最终整治财政的警钟？由于美元是世界储备货币，这给了美国国会更多时间来处理财政 consolidation（财政 consolidation 通常翻译为“财政整顿”或“财政 consolidation”本身，取决于语境，此处暂译为“财政整顿”）。然而，正如日本案例所展示的那样，在高实际利率的世界中，高水平的债务会成为一个问题。 另一个重要问题是日本央行将如何反应。协调干预提高了日本落实可信政策后续行动的必要性，包括支持日元长期稳定的货币-财政组合。我们日本经济学家的基准情景仍然是日本央行在10月加息，但近期发展显著增加了9月行动的可能性。如果美联储在9月加息，且联邦公开市场委员会的决策日期紧邻日本央行9月货币政策的发布之前，那么日本央行在更早时间调整日元利率和汇率压力可能会变得非常显著。参见报告：155：是底部还是拐点？ US 马克·卡巴纳，CFA，波士顿学院 阿迪亚·巴夫·博法斯 沟通障碍 沃什（不）沟通策略带来了关键挑战。缺乏前瞻指引：市场信号仍会包含美联储预期。没有反应函数：由此产生的 Uncertainty 对经济而言犹如一种税负。 沃什也面临着放弃“领头羊”地位的风险。可能无法再将指导方针的“精灵”放回瓶中。 此外，我们认为沃什并不打算通过提高长期利率来收紧金融条件。联邦公开市场委员会很可能将继续通过前端实施政策。 完整报告：美国经济每周简报：沟通破裂 2026年8月7日 自美联储主席沃什7月份的新闻发布会以来，客户一直向我们询问：i) 我们如何评价沃什的沟通策略，以及ii) 当日金融条件的收紧是否是沃什“计划”的一部分，目的是让市场发挥其作用。根据昨日《金融时报》文章《Kevin Warsh to stick with lean Fed messaging despite market backlash》，该文章提供了一些关于沃什思路的更多见解（克莱尔·琼斯和凯蒂·杜吉德，2026年8月6日），我们在此回答这些问题。金融时报 沃什的拘谨有些过火。 《金融时报》的文章指出，尽管沃什承认自己犯了一些错误，但他计划坚持自己的沟通策略。我们认为，沃什拒绝直接回答问题是对自己不利的。减少前瞻指引或许能带来一些微小的益处，但不明晰自己的反应函数却会在市场上制造不确定性，且没有任何明显的利好。 市场无需被告知下次会议将是加息/维持/降息。市场需要了解美联储将通胀重新带回目标水平的框架和计划。如果市场没有听到相关计划，就会假定没有计划。这可能导致通胀预期飙升，就像战争什（Warsh）七月份新闻发布会之后那样。 前瞻指引：收益有限，成本有限 沃什强烈反对前瞻指引，原因有二。首先，他认为这会使美联储反应不够灵活。一旦政策制定者向市场公布了他们的预测，声誉方面的顾虑可能会让他们倾向于改变方向，即使这样做有数据支持。 然而，正如鲍威尔过去所指出，点图并非预测未来美联储政策的良好工具。这意味着在实践中，政策制定者并未受其预测所束缚。他们仍然依据数据行事。但这同时也意味着，取消这些点并不会带来根本性改变。 一个例外是，九月的中间点数据往往能在同年年底准确预测政策利率。人们可以争辩说，美联储在2024年和（尤其是）2025年的12月降息，其动机更多地是出于履行“预设”政策路径的需要，而非数据本身。这属于推测，但它为沃什的观点提供了一些佐证。无论如何，我们都是在吹毛求疵。如果政策利率高25个基点，今天的经济状况并不会发生实质性变化。 沃什对前瞻指引的另一个批评是，它制造了一个“镜厅”，即市场与美联储之间一个不受欢迎的反馈循环。市场最终将更多关注点放在了美联储的沟通上，而非数据本身。结果，美联储因此失去了一个重要信息：市场对经济的清晰解读。 减少前瞻指引能否缓解这个问题？或许在某种程度上可以。但并非完全如此。毕竟，伯南克早在2004年，即前瞻指引时代之前，就引入了“镜中幻象”的概念。市场总会根据它们认为美联储会做什么来定价，而不是根据它们认为美联储应该做什么。即使FOMC完全停止发言，市场也会从近期的政策行动中解读出美联储的反应函数。 反应函数：裁判并非消极的旁观者 在讨论七月份新闻发布会上的沟通策略时，沃什指出，市场正在学习“打球而非当裁判”。裁判与政策制定的类比值得探讨。两者都涉及大量判断。好的防守与犯规之间、耐心与主动的政策行动之间，都存在一条微妙的界限。当球员清楚什么构成裁判眼中的犯规时，比赛会进行得更顺畅，同样，当投资者了解美联储加息或降息需要什么条件时，市场也会运作得更好。 对美联储反应函数的不确定性增加了风险溢价，并对经济起到了税收的作用。然而，沃什对其反应函数一直含糊其辞。当被问及此事时，他说，在劳动力市场大致处于均衡状态时，任何央行