全球经济金融问题研究：日元纳入SDR货币篮子的历史回顾及启示

1 内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2016年第2期（总第141期） 中国银行国际金融研究所 2016.1.8 日元纳入SDR货币篮子的历史回顾及启示 王起为 王哲1 【摘要】2015年11月30日, 国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。对中国来说，人民币入篮具有重要的里程碑意义，标志着人民币被纳入“精英货币”的范围，为人民币继续迈向国际化奠定了良好的基础。作为同属于亚洲并在战后走向世界的货币，日元在早期即被作为人民币国际化的一个参照，在SDR货币篮子创立初期即被纳入，之后经历数十年的变迁，一直保留在精简后的货币篮子里。 1 作者单位：中国银行东京分行。 2 本文对日元加入SDR及相关政策、市场情况和日本银行业的应对措施等进行了简要回顾，并对人民币国际化的发展进行了展望。未来人民币国际化将呈现以下主线：第一，借助加入SDR的影响力加速金融市场的建设；第二，人民币汇率形成机制进一步市场化，但在较长时期内仍将是有管理的浮动汇率制；第三，人民币离岸市场与在岸市场的通道在一定时期内仍会存在一些限制；第四，资本账户的开放将分阶段、分产品地谨慎推进；第五，预计将出台一些政策促进人民币跨境贸易、外汇交易等业务实现业务背景的转型和客户群的拓宽。 3 一、SDR的主要历程 1969年，IMF在布雷顿森林固定汇率体系下创造了SDR这一补充性国际储备资产，用以弥补两种主要储备资产（黄金和美元）的国际供给不足。其价值最初确定为相当于0.888671克纯金，当时也相当于１美元。 1973年布雷顿森林体系解体。1974年7月，IMF正式宣布SDR与黄金脱钩，改用包括美元、日元在内的“一篮子”16种货币作为定值标准。IMF首次向成员国完成了共计93亿SDR分配。1976年7月，IMF对SDR货币篮子作了调整，但总货币数不变。 1980年9月，为简化SDR定值方法，IMF宣布货币篮子简化为美元、德国马克、日元、法国法郎和英镑。自1986年1月1日起，SDR的组成和“加权”比例每五年调整一次。1999年欧元诞生之后，取代了马克和法郎进入货币篮子。从2016年10月1日起，人民币将作为第五种货币加入篮子。 从表1可以看出，日元在SDR中的比重于上世纪90年代达到最高（18%），之后逐步降低至目前的9.4%，并将于2016年10月以后降至8.33%。 4 表1. SDR货币篮子的组成及汇率情况 时期 美元 德国马克 法国法郎 日元 英镑 1981–1985 0.540 （约42%） 0.460 （约19%） 0.740 （约13%） 34.0 （约13%） 0.0710 （约13%） 1986–1990 0.452 （约42%） 0.527 （约19%） 1.02 （约12%） 33.4 （约15%） 0.0893 （约12%） 1991–1995 0.572 （约40%） 0.453 （约21%） 0.800 （约11%） 31.8 （约17%） 0.0812 （约11%） 1996–1998 0.582 （约39%） 0.446 （约21%） 0.813 （约11%） 27.2 （约18%） 0.1050 （约11%） 时期 美元 欧元 日元 英镑 1999–2000 0.582 （约39%） 0.228 （约21%） 0.1239 （约11%） 27.2 （约18%） 0.105 （约11%） 0.3519（约32%） 2001–2005 0.577 （约45%） 0.426（约29%） 21.0 （约15%） 0.0984 （约11%） 2006–2010 0.632 （约44%） 0.410（约34%） 18.4 （约11%） 0.0903 （约11%） 2011–2015 0.660 （约42%） 0.423（约37.4%） 12.1 （约9.4%） 0.111 （约11.3%） 资料来源：IMF，维基百科 二、日元加入SDR后日本市场的变化情况 日本于1952年加入IMF，1964年成为第八条款国（基本满足经常账户下货币自由兑换）。1974年日元成为最早一批被纳入SDR货币篮子的货币，该阶段日本经济气势如虹。根 5 据世界银行统计，1965年日本人均GDP即已超过1万美元，1974年达到1.9万美元，已稳步进入发达国家行列。但此时，日元尚未实现完全的可自由兑换，日本的资本项目也未开放。 1980年SDR货币篮子精简之后，日元作为少数货币得以保留，此时日本人均GDP已经超过2万美元，GDP总量居全球第二。同年，日本颁布了新的《外汇法》，实现了日元的可自由兑换，日元自此开始了国际化进程。 1984年，日本进一步撤销日元外汇交易的相关限制，促成了资本项目的开放。1986年，日本离岸市场（JOM，Japan Offshore Market）开始运行。20世纪90年代初，日本经济发展达到顶峰后进入了长达20年的停滞和调整期。据有关资料显示，1980年之后，日本采取了快速的汇率自由化及资本项目开放政策，这为日元更大程度的参与国际舞台提供了条件，日元成为排名前列的交易货币、贸易货币和储备货币。根据国际清算银行（BIS）的统计，全球27%的外汇交易与日元相关；根据IMF的统计，日元在国际外汇储备中的占比在1995年达到了6.76%。 6 图1. 日元即期汇率 图2. 日经指数 资料来源：Bloomberg 但另一方面，日本长期处于贸易顺差，难以通过贸易赤字的形式对外输出货币。与此同时，日本国内金融体系及资本市场建设相对滞后，难以为日元投资者提供足够的价值储存途径。1997年亚洲金融危机爆发，日元国际化进入相对停滞期，日元交易量和在外汇储备中的占比呈现下降趋势，日本转而寻求以区域合作为基础的新战略，也即所谓的“日元亚洲化”。根据2013年BIS的统计，全球约23%的外汇交易与日元相关，但大量交易都是套息交易等背景；根据2015年6月IMF的数据，日元在国际外汇储备中的占比已经降至3.8%。 050100150200250300350400197119781985199219992006201301000020000300004000050000 7 图3. 日元在国际外汇储备中的占比（%） 资料来源：IMF，Bloomberg 由于SDR规模较小（在2009年之前总共分配114亿SDR），其对于日本经济及相关金融市场的直接影响非常有限，更多的是作为日本经济及国际地位的一个象征。但以加入SDR为契机推进的一系列金融自由化改革对日本经济和金融业带来了深刻影响。 三、日元加入SDR后日本银行业所面临的挑战和应对措施 （一）“护送船团”模式支撑日本高速成长期发展 支撑日本高速成长期经济发展的一个要因是充足的成长资金供应和使之稳定的金融系统。战后日本企业的发展一度受到资金严重不足的困扰，日本银行业采取了与之相应的“护送船团”发展模式。由于存款利率管制,银行间避免了存款价格竞争。即使是小银行，只要能够吸收到存款，就能通过把剩余资金拆借给大银行赚取利差而生存下来。与此同时，0123456781995199820012004200720102013 8 当时大多数企业的筹资手段仍主要依托于银行贷款。经济高速成长期的都市银行，在享受存款利率管制带来低筹资成本的同时，通过融资给大企业而获得规模效应并有效控制了风险。这种以都市银行为顶点的“护送船团”发展方式保证了几乎所有银行的存续，但之后一系列金融自由化改革迫使其发生了根本性变化。 （二）金融自由化改革对银行业经营带来挑战 1973年第一次石油危机以来，日本经济由高速成长期进入低速增长时代，企业设备投资减退，资金需求不足。随着20世纪70年代后期公司债券市场自由化的推进，1980年日元可自由兑换，以及1984年放松对期货交易的管制等，日本的金融环境发生了深刻变革。企业融资不再仅仅依靠银行贷款，尤其是大企业有了更丰富的筹资渠道。从70年代末开始，企业留存的剩余资金开始增多，企业的筹资方式也逐渐从间接金融向直接金融转变。特别是银行贷款在制造业总资产中的占比，70年代为35%以上，1985年已降至25%以下，1990年更是降至15%以下。与此同时，主要企业依靠公司债券筹集资金的比例在80年代为8.5%左右，到1989年已上升至17.4%。 9 图4. 企业部门剩余资金情况 图5. 企业外部资金筹集构成（%） 资料来源：日本银行《资金循环表》，斉藤精一郎「ゼミナール現代金融入門」日本経済新聞社（2003） 为了应对石油危机以来的财政收支恶化，日本政府开始大量发行国债，买入方则全部是由金融机构组成的银团，其中银行持有的国债比率高达75%。当时国债并不允许流通，但随着银行持有国债的增加，低收益率的国债开始给银行经营带来压力。1977年，发行超过一年的国债开始被允许流通。价格市场化后的国债导致银行存款流失（此时存款利率还在被管制），这也直接催生了1979年5月大额存单（CD）的发行，继而1985年大额存款利率的自由化也开始实施，日本全国银行资金筹集总额中自由存款的比例从1984年末的7.5%大幅攀升至1989年末的53.0%。 （三）日本银行业的应对措施 日本都市银行的总资产收益率在1973年以后急速下降，到1980年已低于0.5%。对于日本的大银行而言，虽然存款利率的自由化增加了资金筹集成本，但更加棘手的问题是随 10 着筹资手段的多样化而出现的大企业资金需求降低。当时摆在日本银行业面前的主要有两条路，一条路是多元化经营战略，另一条路则是传统扩张战略。 首先是多元化经营战略。当时日本的大银行一直未涉足传统商业银行以外的证券和信托业务等。随着日本金融自由化的推进，20世纪80年代日本的一些大银行开始学习不仅从事短期贷款，也从事长期贷款、证券、信托等业务的欧洲银行，期待通过多元化经营应对经营环境变化带来的冲击。当时世界资产总额排名前十的银行几乎都被日资银行占据，以日本银行业拥有的经营资源来说，转型成为多元化银行并非难事，但却受到国内证券公司的极力抵抗。经过不懈努力，最终到1992年颁布实施《金融制度改正法》，日本的银行业才真正被允许涉入证券业务。但此时早已时过境迁，日本银行业的多元化转型错过了最好的发展时机。 日本的银行业实际实施的是传统扩张战略。为了应对经营环境的变化，日本都市银行开始重视中小企业和个人业务，到了20世纪80年代后期，比起短期贷款更加积极地发展长期贷款业务，同时大力扩张不动产相关融资等。一直以来，中小企业和不动产相关融资并不受日本传统银行业的重视，但此时，面临业绩压力的都市银行不得不放下身段发展中小企业和不动产相关业务。中小企业业务方面，由于不能像大企业融资项目一样获得详细而准确的信息，但为了达成与大 11 企业同等的融资指标又不得不增加项目数，导致在单个项目审核把关方面就出现了一些问题。不动产相关融资方面，在土地神话的背景下，只要有土地做担保，即使是融资对象的财务状况欠佳，其风险也会被人为忽略，从而助长了日本不动产泡沫的膨胀，90年代初房地产贷款的比例已较80年代初翻了一番。多重因素叠加直接导致90年代日本银行业危机爆发。 表2. 不动产相关行业贷款额占总贷款余额的比例变化 资料来源：日本银行 四、对我国的启示及人民币市场的前景展望 目前人民币国际化的进程和20世纪80年代的日元相比存在一些类似之处，如均未实现完全自由的货币可兑换，资本账户未完全开放。同时，也存在以下方面的不同：（1）我国仍然是一个发展中国家。虽经历了较长时间的快速发展，GDP规模已经取代