全球经济金融问题研究：扩大SDR使用的意义、障碍与前景

内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2016年第18期（总第157期） 中国银行国际金融研究所 2016.8.16 扩大SDR使用的意义、障碍与前景 赵雪情1 【摘要】特别提款权（Special Drawing Rights, SDR）是国际货币基金组织（IMF）创设的一种补充性储备资产，对于完善国际货币体系、增强全球经济金融稳定性具有重要意义。2016年以来，中国加强与IMF合作，采取切实措施积极推动SDR使用，例如，工银亚洲、国开行以及世界银行拟于近期在中国发行SDR计价债券。今年10月人民币纳入SDR货币篮子也将为SDR机制注入新的力量。 在现有框架下，扩大SDR使用面临诸多障碍。SDR供给规模有限，缺乏坚实的发行基础，分配交易机制与实际需求 1 作者单位：中国银行国际金融研究所。 相悖，使用范围狭窄，流动性较低，严重制约了SDR吸引力与发展前景。同时，当前SDR机制在定值、汇率、利率、流转、交易等方面仍存在一系列技术问题，并面临复杂的国际博弈与政治阻碍。 未来，扩大SDR使用将是一个长期过程，需要按照“从官方到民间、计价到交易、短期到长期、货币市场到债券市场、现有基金组织协定框架内到框架外、软件到硬件”的路径有序推进，在供给分配、运营操作、篮子构成、计价使用、资产与市场体系建设方面协同发展。 1 一、扩大SDR使用的意义 SDR是IMF创设的一种补充性储备资产，是国际流动性的来源之一，也是IMF及其成员交易中不可或缺的记账单位。扩大SDR使用，对于完善国际货币体系、增强全球经济金融稳定性具有重要意义。 第一，发挥超主权货币潜力，缓解“特里芬难题”。2008年全球金融危机深刻揭示出当前国际货币体系的系统性风险。任何一种担当国际储备职责的主权信用货币都会面临国际收支平衡与储备资产增长需求之间的两难困境，即“特里芬难题”。这种弊端并非美元体系独有，而是一种必然的制度性缺陷。欧元以及未来的人民币要承担国际储备货币职能，同样不可避免地面临该问题。因此，推进与主权国家脱钩的国际储备应用，对于全球经济金融稳定具有重要意义。1969年，SDR创设之初就是为了缓解布雷顿森林体系下美元作为储备货币的内在风险，此后IMF将SDR的功能界定为补充性储备资产以及国际记账单位。尽管当前SDR的全球使用范围与程度有限，但其具有明显的超主权特征，可成为现有框架下改革国际货币体系的理想目标工具。 第二，重构全球货币锚，增强国际金融体系稳定性。国际货币体系历经金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系以及牙买加体系，全球货币相应地锚定于黄金、美元以及五个主要发达国家货币，为世界经济平稳运行提供了制度保障。近 2 年来，全球金融市场动荡加剧，主要发达国家货币政策持续分化，非美元货币普遍贬值，跨境资本短期频繁流动，催生了巨大的系统性风险。当前，全球货币锚日趋松动，已无法发挥稳定汇率和通胀预期、协调货币政策的功能。在布雷顿森林体系下，美元担当全球货币锚，主要源于美国经济的相对地位（GDP约占全球50%，黄金储备约占全球70%）。然而，随着新兴市场经济体与发展中国家快速崛起，按购买力平价衡量，其GDP占比已接近全球的60%，构成全球生产制造、原材料供应以及市场消费的关键环节。当前以发达国家为中心的国际货币秩序已落后于世界经济格局，全球货币锚亟需重构。 作为记账单位，SDR是一种变相的篮子货币，应用于贸易计价、金融资产定价、汇率基准以及官方统计之中，可以有效囊括并动态调整发达国家与新兴经济体的代表性货币力量，平抑单一货币利率汇率波动以及货币政策调整对全球金融体系的严重危害，构筑新的国际货币基础。据IMF最新测算，2007-2010年，加元、澳元、新西兰元对SDR的汇率波动率（价格波动标准差）分别为5.7、9.6与3.6，明显低于该货币对美元的汇率波动率6.8、10.9与5.9；加拿大、澳大利亚与新西兰三国以SDR计价原油价格波动率分别为5.6、7.2与9.5，也远低于以美元计价的原油价格波动率6.9、10.9与12.9。 3 第三，调节国际收支、储备积累与流动性失衡，强化全球金融安全网。SDR主要用于各国政府以及国际组织之间，以平衡国际收支为主要功能。SDR分配可以为成员国调节对外收支提供一种成本较低的选项。SDR机制与货币互换功能相似，持有者可以凭SDR兑换外汇流动性。当成员国发生系统性危机时，SDR不仅能够确保其获取外汇资金，也会给予市场信心并减轻金融市场压力。近年来，尽管世界各国特别是新兴经济体增加了外汇储备积累，但2009年总额为1826亿的SDR分配仍在金融危机期间发挥了关键作用。2009年9-12月，约30%的低收入国家与新兴经济体通过出售SDR获取流动性，补充了官方储备，或以SDR支付IMF债务。相较于单一货币，扩大SDR使用，一方面可以有效约束国际流动性供给，避免出现流动性过剩局面，另一方面能脱离单一主权国家利益，满足国际贸易与资本流动需求，并为各国宏观调控以及国际间政策协调留有空间，有效解决流动性供给与储备信心问题。 第四，增强新兴市场在国际货币体系中的作用，助力人民币国际化，形成多赢局面。SDR篮子货币的构成变化反映了不同币种在全球贸易与金融体系中相对重要性的变迁。扩大SDR货币篮子、纳入新兴市场货币，不但可以减轻发达国家货币走势及其政策“突然转向”带来的负面冲击，提升新兴市场国际影响力，也将为全球投资者提供一种储备资产与 4 避险工具，减小对新兴市场的风险敞口，改善国际货币体系。2015年11月30日，人民币通过IMF执董会审议纳入SDR，成为除美元、欧元、日元与英镑以外的第五种篮子货币，其权重为10.92%。人民币加入SDR是国际货币体系改革的重要组成部分，对于提高SDR篮子货币构成的代表性、提升新兴市场金融话语权、增强全球经济活力以及维护国际金融稳定具有重大意义。扩大SDR使用，还将进一步强化IMF对人民币的国际背书，提振人民币使用信心。在这一过程中，SDR成员国或使用者将被动持有或使用人民币，开立人民币账户，建立银行间联系和程序，将人民币纳入相关借贷协议、交易安排，充分参与人民币市场。随着SDR使用范围扩大、应用程度加深，人民币将“好风凭借力”，进一步夯实储备货币职能。 二、SDR基本运营规则 SDR是IMF在20世纪60年代美元危机期间创设的一种补充性国际储备资产。SDR不是货币，也不是对IMF的债权，而是IMF成员国对可自由使用货币的潜在求偿权，可用于偿还IMF债务、弥补国际收支逆差。根据《基金组织协定》(Articles of Agreement)、《基金组织金融运营》(IMF Financial Operations)第四章，SDR定值、利率、分配核销及运转规则有如下安排： 5 （一）SDR定值 SDR价值由一篮子货币决定。SDR定值体系较为稳定，只有当国际货币格局发生重大变化时才会随之调整。在布雷顿森林体系下，SDR定值与黄金相挂钩；布雷顿森林体系解体后，SDR采取1973年标准，定值于国际贸易份额超过1%的16种主权国家货币；1980年，SDR货币篮子进一步简化为5种货币；欧元诞生后，IMF于2000年起开始采纳现有SDR定值体系，篮子货币合并为4种，即美元、欧元、日元和英镑。 SDR定值审查每五年一次，遵循五项原则。IMF执董会每五年（或在必要情况下提前审查）对SDR进行定值审查，具体涵盖篮子货币构成、篮子货币权重调整，以及对计算SDR利率的金融工具予以评估等。SDR定值审查目标在于增强其作为储备资产的吸引力，主要遵循五项原则：一是SDR对于主要货币保持价值稳定；二是SDR篮子货币应当在国际交易中广泛使用，具有较强代表性；三是篮子货币权重应反映其在国际贸易与金融体系中的相对地位；四是SDR篮子成分保持稳定，在历次评估中不应轻易变化；五是SDR定值方法总体保持连续性，仅当全球经济中货币职能发生重大变化时才能予以修正。 SDR篮子货币审查采取“出口+可自由使用”标准，权重计算公式于2015年全面升级。随着全球经济与货币职能发展，SDR篮子货币审查由原先的单一“出口”标准发展为“出 6 口+可自由使用”双重标准。在权重分配方面，SDR篮子货币权重计算由2000年以来采纳的“出口价值+储备规模”公式，升级为2015年新标准，全面考虑货币发行国的出口价值、基金组织其他成员国持有的以该币种计值的储备规模、外汇市场交投总额，以及以该币种计值的国际银行负债和国际债务证券规模。2015年11月，人民币加入SDR货币篮子后，美元、欧元、日元、英镑、人民币的权重根据新公式设定为41.73%、30.93%、8.33%、8.09%和10.92%（表1）。 表1. 2000-2015年SDR篮子货币权重（单位：%） 2000年审查 2005年审查 2010年审查 2015年审查 美元 45 44 41.9 41.73 欧元 29 34 37.4 30.93 日元 15 11 9.4 8.33 英镑 15 11 11.3 8.09 人民币 - - - 10.92 资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所 SDR篮子货币实际权重随汇率波动而变化。SDR篮子货币的实际权重，一方面取决于SDR定值审查时设定的初始权重，另一方面取决于其在O-1规则下的货币量（Currency Amounts under Rule O-1）。O-1规则下的货币量在新货币篮子生效的前一个交易日确定，由该货币前三个月对SDR平均汇率计算获得。篮子货币的实际权重是其初始权重、O-1规则下货币量以及对美元汇率的乘积所占份额。因此，SDR篮 7 子货币的实际权重会随其汇率波动而小幅微调，货币相对升值将带动权重上升，截至2016年5月17日美元、欧元、日元与英镑的实际权重分别为46.81%、33.96%、7.84%和11.39%（图1）。 图1. SDR篮子货币的实际权重 资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所 （二）SDR利率 SDR利率是IMF金融安排的基础利率，由篮子货币的短期代表性货币市场利率计算确定。SDR利率是IMF常规贷款、有偿债权（IMF储备贷款和借贷安排）以及持有SDR利息收付的基准。SDR利率等于每种篮子货币在O-1规则下的货币量、对SDR汇率以及代表性金融工具利率的乘积之和，由IMF每周确定公布。因此，各篮子货币短期代表性金融工具的实2000年审查 2005年审查 2010年审查 美元 欧元 英镑 日元 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2000 2005 2010 8 际权重会随着利率、汇率的波动而变化。 代表性金融工具通常选用货币市场三个月国债利率。现有四种SDR篮子货币的基准利率分别为三个月美国国债利率（美元）、三个月欧元回购参考利率（欧元）、三个月日本国债贴现利率（日元）、三个月英国国债利率（英镑）。2016年10月1日人民币加入SDR后，中国三个月国债基准利率将成为SDR篮子中的人民币计值工具。2008年金融危机以来，随着四国实行量化宽松政策、货币市场利率下行，SDR利率大幅走低（图2），2016年5月SDR利率基本保持在0.05%左右。 图2. SDR及代表性金融工具利率 资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所 美国3个月国债利率 英国三个月国债利率 日本三个月国债贴现利率 三个月欧元回购参考利率 SDR利率 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2005