内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2011年第5 期（总第74 期） 中国银行国际金融研究所 2011.3.25 美国住房金融改革的前景、影响与中国对策 2011年 2 月中旬，美国财政部与住房和城市开发部向国会提交了《改革美国住房金融市场》的报告（REFORMING AMERICA’S HOUSING FINANCE MARKET A REPORT TO CONGRESS，以下简称《报告》），引起国际社会广泛关注。本文分析《报告》的要点，展望美国住房金融体系及“两房”改革的可能发展前景、影响，并提出中国的对策建议。 一、《报告》的主要内容 次贷危机以来，美国住房金融体系特别是“两房”的缺陷充分暴露，为适应经济、社会和金融体系的长远发展，美 1 国有必要在危机后彻底改革该体系。随着危机趋近尾声，美国经济可持续复苏基本确立，美国政府适时向国会提交了改革方案建议。《报告》的改革要点可概括为“一大目标”、“三套备选模式”和“五到七年时间表”。 （一）一大改革目标：重构政府与住房市场的关系 《报告》将政府的主要功能定位为：监管、消费者保护、有限地帮助中低收入者购房或租房、稳定市场和应对危机。这是大萧条以来最为激进的提法，严格限定政府在住房市场中的作用。而且，由民主党提出意义非凡。80 年前，正是民主党使政府深深卷入住房市场的漩涡。这将对未来美国经济、住房金融体系、社会价值观、生活方式都带来重大影响。 第一，承认政府依然应承担帮助居民拥有住房的职责，但未来的主要功能应发生巨大转变，即从提高住房拥有率转为住房市场的守夜人：强化监管、维护市场秩序；保护消费者、有限地帮助中低收入者；应对危机、维持长期经济稳定。这意味着，政府有责任促进住房市场稳定发展，但没有义务帮助所有的美国人拥有住房。 第二，在上述前提下，让私有市场重新成为房贷的主渠道，并承担损失。银行承购房贷的标准应更严格，购房者需要更多首付；证券化二级市场应继续在住房金融中起到主要作用，但发行者需要更多的风险保留（符合高承购标准的合格房贷除外）和信息披露。 2 第三，未来将进一步减少“两房”在房贷市场中的作用，并最终解散“两房”。政府将继续确保“两房”现在和将来均拥有充足的资本为证券化担保，并有能力偿付其所有的债务。政府正在执行的优先股购买协议已经足以确保“两房”按照计划有序、审慎退出，推动私有投资者重返房贷市场。 第四，大力维持“两房”时期形成的低成本与优惠房贷充足而可得，同时降低“两房”时期存在的导致纳税人损失、市场失衡等潜在风险。这两方面的目标是矛盾的，但应维持均衡，同时实现。 （二）三套备选的改革模式 《报告》提出了三套改革模式的建议，未来的方案可能是三选一，也可能是三种模式的混合重组。这种开放式的改革方案一方面显示改革难度之大，另一方面显示奥巴马政府有意将这棘手问题交由国会讨论决策。 模式一是完全私有化。大幅缩减政府在房贷担保中的作用，将政府的担保功能限制在联邦住房管理局（FHA）现有以低收入家庭、退伍军人、农夫等特殊群体为主的有限市场，该市场仅占全部房贷的10%-15%，其余市场由私有机构担保。 模式二是在模式一的基础上，增加政府在危机中的担保功能。政府在正常时期维持模式一中的有限作用。危机发生时，政府大幅提升市场份额，弥补私有投资者撤离留下的缺口，防止危机蔓延。具体措施包括提高担保费或扩大担保范 3 围。 模式三是在以上两种模式的基础上，再增加政府在正常市场条件下的再保险功能——第三方担保模式。政府有限担保以外的市场由私有机构自主从事投资决策和承担风险，但政府机构对特定目标的房贷账户证券化提供再保险，以促进房贷流动性，让更多家庭获得房贷，有效支持危机发生时的住房市场。赔偿资金来自私有机构缴付的保险金，类似于美国联邦存款保险公司（FDIC）对银行存款担保模式。 （三）五到七年的改革时间表 鉴于美国经济和住房市场依然脆弱的状况，不论采取何种模式，改革都只能在未来若干年内，采取稳健、可控、渐进的程序和步法实施，以配合经济复苏。“两房”退出也必须采取渐进性、软着陆形式，根据美国经济和房屋市场状况推进。而且，“两房”退出和私有资本引进必须同步进展。《报告》提出以下措施： 第一，逐渐降低“两房”担保的单个合格房贷总金额的上限，将更多市场让给私有机构。 第二，根据风险水平确定费用定价，提高“两房”担保费率，缩减“两房”和私有机构之间的价格缺口，使“两房”不再处于竞争优势，以降低“两房”在证券化市场的份额。 第三，鼓励“两房”要求更高比例的首付，并且寻求私有保险机构和投资者提供额外的信用损失担保。在改善“两 4 房”抵押担保证券（MBS）质量的同时，限制其市场份额。 第四，“两房”撤出以股东增值为主要目标的资产组合投资业务，集中于证券化业务，以降低业务风险。 二、美国住房金融改革的条件与挑战 《报告》显示，美国想要通过改革，重新建立一个正常而均衡的住房市场及其金融体系：房价随个人收入温和上升，个人主要依靠自己收入、储蓄，以银行贷款为辅购房；购房者应该限于那些有条件和意愿拥有住房者；购房或租房两者都是消费者的合理选择；政府不仅应当帮助消费者特别是中低收入家庭购房，而且应该帮助他们租房。奥巴马政府的建议，实际上是力图让住房金融市场向常态或均衡回归，让消费者从收入/负债模式向收入/储蓄模式回归，并逐渐接受和适应比危机前更高的信贷标准和条件。这无疑是一次巨大的结构性转变。改革目标能否实现，取决于改革的有利条件和面临困难之间的平衡。 （一）改革具备的有利条件 第一，私有机构有可能取代“两房”的功能，让消费者继续享受充足房贷和优惠条件。从欧洲实践看，房贷金融基本上依靠私有机构运作，其中丹麦的房贷金融发达程度和房贷条件在世界上仅次于美国。欧洲的房贷利率、人均房贷余额、住房拥有率等指标平均值和美国相近。美国住房拥有率 5 在发达国家中仅位居第17。丹麦和欧洲大部分国家的私有二级市场都是以全担保债券（CB）而非美式的MBS 为主。这表明，在投资者利益得到充分保护、贷款质量得到充分保证、住房金融体系特别是二级市场设计合理的条件下，即使没有政府担保，投资者也愿意投资房贷产品，形成活跃、安全、有深度、有效率的私有机构二级市场，银行仍然可能依靠竞争和创新，而非政府人为促进来降低贷款成本，提供充足房贷和优惠条件。如果美国房贷金融体系设计运作合理，同样有可能在私有化条件下维持“两房”时期的房贷条件。 第二，自危机以来，美国住房金融改革实际上已经开始。“两房”已采取措施向正常状态回归：提高房贷承购标准和LTV，提高担保费定价，定价更加注重与风险匹配，每年剥离不低于10%的资产组合投资等。其成果是，“两房”目前担保的新贷款质量比过去高许多，不再可能带来新的严重损失。同时，“两房”还采取措施要求房贷承购银行回收违规贷款，退回资金，例如从美洲银行获得了数十亿美元退款。无论“两房”改革的具体模式如何，这些都是必要的步骤。 第三，美国金融改革法已经为住房金融改革奠定了必要的基础。例如，消费者保护法及其机构的设立，将在未来长时间内消除对购房者的不当放贷（特别是掠夺性放贷），提高房贷质量，降低违约风险。这对增强投资者信心、重建以私有投资者为主的二级市场创造了条件。 6 第四，美国金融改革法案以及巴塞尔III 也加强了证券化的质量基础，包括对房贷及其证券化产品要求更高的资本比，要求发行机构保留信用风险，投资者主要承担市场相关风险，要求更加充分的信息披露，建立信用评级署确保信用评级可信度等。这有助于恢复投资者信心。 第五，危机以来，更多的美国购房者已不再依赖按揭，而是用自有资金购房。例如，据全美房地产经纪商协会（NAR）的数据，2010 年全年有28%的住房交易为全部现款买房，远高于2008年 10 月开始收集这一数据时的14%。 第六，美国已经开始准备采用欧洲式的完全由私有机构参与的房贷二级市场产品——全担保债券。这为私有二级市场取代“两房”创造了条件。 （二）美国住房金融改革面临的挑战 从时机上看，美国房贷市场的结构性转变正好发生在实体经济和房屋市场周期性复苏之际，两者之间具有一定的矛盾冲突，如何协调矛盾是改革面临的重大挑战。从结构性因素看，美国政府自大萧条以来，始终直接参与和支持住房金融，承担提高居民住房拥有率的任务，政府支持的房贷证券化在房贷中占比居世界首位，美国政府对住房市场的直接参与在深度和规模上都堪称举世无双。“两房”就是为了实现这一目标而立，它们使美国银行业有可能提供世界上最为优惠的房贷，帮助更多家庭拥有住房。但是，政府过度支持和 7 “两房”不当运作，不仅酝酿了次贷危机的恶果，也为这种特殊的住房金融体系带来了更加长远、深层次、难以逆转的负面效应。 第一，住房价格被人为推高，负债消费文化根深蒂固。在“两房”成立之前，美国家庭虽然无法享受充足的廉价贷款，但房价收入比处于合理可承受水平。“两房”使更多美国家庭提前实现购房梦，但由于房价被人为推高，实际上也剥夺了大部分家庭依靠收入和储蓄购房的可能性。居民购房深深依靠银行贷款，购房和按揭贷款几乎成了同义词。负债的超前消费模式成为美国家庭的主流生活方式，甚至被视为一种与生俱来的权力。美国住房市场难以脱离“两房”而独立运行，这种模式带有浓重的社会、政治色彩。它采取的拔苗助长方式，超出了市场运作范畴，扭曲了美国住房市场，形成“房价越来越高，银行卷入越来越深，贷款条件越来越松，个人越来越依靠银行贷款”的恶性循环。这一状态很难在短期内逆转。在这种既成的社会文化和金融环境下，政府撤出无疑会对美国经济、社会造成巨大震荡。 第二，在优惠房贷条件和金融稳定之间维持平衡，是住房金融体系设计和改革的最大挑战和难点。最关键的实际问题是：美国人已经习惯了30 年、固定低利率、随时还清或重组贷款，而这种贷款基本上依靠“两房”支持。在“两房”退出的条件下，是否有必要、有可能由私有机构维持这种贷 8 款，代价有多大，目前难以回答。缺少“两房”担保，投资者可能不愿投资房贷资产，或者会要求更高的风险收益。在缺少资本市场为主的二级市场的条件下，银行特别是大量中小社区银行难以在资产负债表上持有30 年期、固定低利率、随时可能提前还清或根据更低利率要求重新贷款的房贷账户，房贷一级市场可能难以运转。当然，美国若打算放弃这种优惠贷款，改革将会相对容易，若继续保持这种贷款，则需要作更多妥协。这种优惠房贷在美国占据主导地位，改变现状的震荡很大，需要考虑更多的因素。《报告》未直接回答这些关键问题，无法对美国住房金融体系的未来勾画明确的蓝图。这些问题实际上是抛给了国会。 总之，改革涉及社会、文化、经济、金融、生活方式等诸多方面，挑战巨大。 三、美国住房金融改革的前景展望 由于美国住房金融改革涉及面太广，结构性改革和周期性经济复苏的矛盾叠加，加上诸多政治因素需要考虑，所以对其最终结果的预测变数多，难度较大。以下做初步预测。 （一）改革方案：模式三获得认可的可能性更大 《报告》提出的三种改革模式，主要意图是建立一个框架原则，对细节描述十分有限，需要进一步制定。我们可从两个互相矛盾的方面进行权衡评估：效率和房贷可得性方面 9 （包括房贷一级市场提供充足的低成本房贷、二级市场激励投资者投资房贷）； 金融与住房市场稳定方面（包括政府支持私有资本并且采取合理定价保护纳税人、政府通过逆周期操作维持经济金融稳定等）。根据这一分析框架结构，三种改革模式各有优劣（表1）。 表 1.美国住房金融改革三种可选模式的比较 改革模式 优势 劣势 模式一：完全私有化 从长远看，随着住房市场投资因素和风险偏好减少，房价上升平和，资产泡沫和违约风险得到抑制，私有机构承担风险，可以降低资源配置和住房市场被严重扭曲的概率，有利于保护纳税人和住房市场稳定可持续发展。 从中近期看，由于政府支持减少，私有投资者不再热衷于住房投资，房屋市场会降温，经济复苏速度会受到影响；房贷成本上升幅度大，许多家庭可能不再能够享受优惠房贷；中小银行也难于提供优惠房贷；危机