全球经济金融问题研究：“负利率”政策实施对日本银行业的影响及启示

内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2016年第14期（总第153期） 中国银行国际金融研究所 2016.6.16 “负利率”政策实施对日本银行业的影响及启示 熊启跃 王哲 赵乙欧1 【摘要】为引导货币流入实体经济，刺激消费和投资，2016年1月29日，日本央行宣布推出“负利率”政策。该政策将商业银行在央行活期存款账户的利率支付体系由两层调整至三层。 据测算，“负利率”政策实施将使商业银行1.2%的净利润受到侵蚀，其中，对以养老金和企业年金为主要资金来源的信托银行影响较大。“负利率”政策通过压低市场利率使日本银行业的利息收入和净利润大幅下降。资产方面，现金 1 作者单位：熊启跃，中国银行国际金融研究所；王哲，中国银行东京分行；赵乙欧，中国银行金融机构部。 占比提升、贷款和证券投资占比下降；负债方面，存款特别是定期存款占比下降。同时，商业银行对外币特别是美元资产的需求明显提升。 日本“负利率”政策难以达到预期效果，并且将对日本银行业产生较大的负面影响：中小银行将面临经营压力，银行体系的脆弱性也将进一步提高。对中资银行在日分支机构而言，应积极调整定价策略，加大资金使用力度，提升非息收入占比，做好风险管控。 “负利率”对我国的启示是：单纯依靠需求端总量政策难以解决结构性问题；货币政策需要与监管政策充分协调；应顺应利率和汇率市场化改革的进程，优化货币政策调控框架。 1 一、“负利率”推出的背景 日本“负利率”政策的推出是日本央行基于经济金融形势做出的货币政策调整，其推出主要基于以下三方面因素： 首先，国内面临通缩，贸易赤字扩大。2015年，日本CPI增长仅为0.5%，远未达到2%的通胀目标；同期，日本贸易收支呈现赤字状态，规模达2.83万亿日元，已连续5年呈现赤字状态。日本政府需要通过汇率杠杆刺激出口，改变贸易逆差状况。 其次，主要经济体货币政策竞相调整，金融市场波幅加剧。2015年，欧元区加大了“负利率”政策力度；美联储开启加息步伐，但加息节奏低于市场预期；中国人民银行也采取了稳中偏松的货币政策。伴随着主要经济体货币政策的分化，日本金融市场出现波动。“负利率”推出以来，日元汇率由1美元兑120日元升至1美元兑105日元。股市下跌和日元汇率走强与日本央行的货币调控目标出现了背离，需要采取新的政策予以矫正。 第三，前期货币政策效果差强人意。2013年4月以来，日 本 央 行 先 后 实 施 了 两 轮 质 化 和 量 化 宽 松 政 策（Qualitative and Quantitative Easing，以下称QQE）2。但是，QQE政策并未达到预期效果：一方面，基础货币并未有效进入实体经济，两轮QQE中，日本央行累计投放了200 2 2014年10月，日本推出第二轮QQE，并将规模扩大至80万亿日元。 2 万亿日元基础货币，但通过信贷等方式流入实体经济的风险资产仅增加了10万亿日元，绝大多数货币又以商业银行活期存款的形式流回日本央行；另一方面，受经济增速放缓和能源价格下跌影响，日本并未摆脱通缩，通货膨胀水平依旧在0%附近徘徊，实际利率不能有效降低。 二、“负利率”政策的内涵 （一）“负利率”政策的内容 “负利率”政策的对象是日本央行资产负债表活期存款账户中的部分存款。活期存款是日本央行负债的重要组成部分，截至2016年5月10日，日本央行活期存款规模达281.48万亿日元，同期，日本央行总资产规模为414.66万亿日元，活期存款在总资产中的占比达67.88%（见表1）。 表1. 日本央行资产负债表（单位：万亿日元） 资产 负债、所有者权益 日本国债 360.31 活期存款 281.48 贷款 32.07 银行券 96.05 金钱信托 7.82 政府存款 21.58 其他 14.46 其他 15.55 合计 414.66 资料来源：日本央行，作者整理 “负利率”政策将活期存款账户3原来的两层利率支付体 3 日本央行的活期存款账户主要行使以下功能：一是进行金融机构间、金融机构与日本央行及金融机构与政府间的清算交易；二是金融机构与个人及企业客户间的现金支付准备；三是法定准备金的扣减。 3 系调整至三层。“负利率”推出前，日本央行活期存款账户实行两层利率支付体系，支付利率分别为0%和0.1%。政策推出后，活期存款账户的支付利率被调整为三层，在原来0%和0.1%的基础上，增加了-0.1%一层。这意味着商业银行将为部分活期存款缴纳0.1%的负利率。调整后活期存款账户的利率支付体系如下（见图1）： 图1. 活期存款账户三层利率支付体系 资料来源：日本央行 第一层：基础余额部分（Basic Balance）使用0.1%的利率。基础余额主要由商业银行的超额准备金组成，这些资金主要根据2015年1-12月各金融机构超额准备金平均余额 4 计算。在图1中不难发现，这一账户是有规模上限的，大约为210万亿日元。设定基础余额的目的是为了明确“负利率”政策的实施对象为2016年新增的超额准备金。 第二层：宏观附加余额部分（Macro Add-on）使用0%的利率。宏观附加余额主要包括：金融机构缴纳的法定存款准备金4、支援贷款基金以及支援灾区准备金。“负利率”政策推出后，其规模一直稳定在40万亿日元左右。 第三层：政策利率余额部分（Policy-Rate Balance）使用-0.1%的负利率。政策利率余额囊括了不属于以上两类资金的所有资金。在每年新增80万亿日元基础货币的情况下，政策利率余额存在不断攀升的压力。如果商业银行不及时减少超额准备金规模，“负利率”活期存款就会不断扩大，银行的利息支付成本也就相应提高。 （二）“负利率”政策的传导机制 日本央行的货币政策主要采用价格型调控框架，货币市场利率是调控的中介目标。围绕价格型调控思路，日本央行搭建了“利率走廊”机制5。“利率走廊”的上限是日本央行的互补性贷款便利工具利率，下限是补充性存款便利工具利 4 日本实行的是差别累进法定存款准备金率制度，其要求在0.5%—1.3%之间不等。目前日本央行接受的商业银行缴存的法定存款准备金规模在9万亿日元。 5 20世纪80年代以来，世界各国中央银行普遍采用以利率为中介目标的货币操作框架，取代之前的以货币供给量作为中介目标的框架。在这个转型期间和之后，许多国家采用了“利率走廊”的操作模式。利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在两种工具利率所确定的利率区间的调控机制。 5 率，即超额准备金支付利率。“负利率”政策的实质是将部分超额准备金的支付利率由0.1%调至-0.1%，从而实现调整“利率走廊”下限的目的。其传导机制是：通过下调“利率走廊”下限的支付利率（由i下限调整至i’下限），引导市场均衡利率水平下移（由i均衡调整至i’均衡）。当货币市场均衡利率水平下降后，该效应会传导至债券、贷款等市场，整个金融市场的利率中枢也会随之下移，从而实现降低名义利率乃至实际利率水平的目标（见图2）。 图2. “负利率”的传导机制 在图2中，i上限表示利率走廊的上限，即：互补性贷款便利工具利率，i下限表示互补性存款便利工具利率，即超额准备金利率。在确定“利率走廊”的上限和下限后，市场利率会在上限和下限确定的“利率走廊”内波动，如果其波动轨迹服从均匀分布，其均衡利率水平i均衡将为（i上限+i下限）/2。当“利率走廊”下限从i下限移至I’下限时,均衡利率水平会从（i上限+i下限）/2降至（i上限+i’下限）/2。 当前，日本银行体系流动性充裕，商业银行对贷款便利工具利率变动的敏感性较低，此时调整“利率走廊”上限并不能取得较好的效果。相反，在流动性较为充裕的市场环境i上限 i下限 i均衡 i’均衡 I’下限 6 中，调整“利率走廊”下限可以达到事半功倍的效果。 “负利率”政策传导通畅需要有两个前提：一是货币市场主体对“利率走廊”下限的调整足够敏感，这在超额准备金规模较大的背景下容易实现；另一方面，货币市场利率的变动能够传导至债券和贷款市场，这需要较为发达的金融体系作为基础，以确保各个市场利率具有较强的关联性。 （三）“负利率”政策目标 日本央行推出“负利率”政策是为了实现以下目标： 一是引导货币流入实体经济，配合质化和量化宽松政策。“负利率”推出前，日本央行投放的基础货币并没有流入实体经济。相反，大多数货币都以超额准备金的形式回流到日本央行体系内。这主要由于日本央行对超额准备金支付了0.1%的利息，在国内贷款需求疲弱、利率水平整体较低的环境下，0.1%的无风险收益具有一定的吸引力。日本央行试图将政策利率余额账户的支付利率调至-0.1%，引导资金流出央行活期存款账户，使新增基础货币投放能够实现提振经济、拉升通胀水平的目的。 二是将实际利率维持在较低水平，刺激消费、投资。近年来，日本名义利率一直维持在较低水平，但由于通胀水平较低，日本的实际利率一直大于GDP增速，这意味着经济整体的资金成本高于经济增长可能带来的收益。“负利率”政策希望通过拉低名义利率，使实际利率下降，从而刺激消费 7 和投资。 三、“负利率”政策对日本银行业的影响 银行在日本金融体系中发挥着较为重要的作用。“负利率”政策的传导主要是通过银行体系实现的。因此，日本银行业的经营行为受到“负利率”政策的影响是比较显著的，主要体现在以下方面： 首先，“负利率”造成直接利润损失。2016年4月，日本央行活期存款账户平均余额为275.83万亿日元，其中“负利率”活期存款平均余额为21.23万亿日元，占比为7.7%。如果以4月份平均余额计算，“负利率”造成的损失为400亿日元，占2014财年银行业净利润的1.2%6。日本信托银行的资金主要来源于企业年金和养老金，其超额准备金账户中既有银行业务的剩余资金，也包含由于期限错配原因冗余的信托账户资金。2016年3月，日本信托银行有高达37.28%的活期存款头寸面临“负利率”要求7。相比较而言，都市银行、地方银行受“负利率”政策的直接影响较小，它们承受“负利率”的活期存款占比均不足5%，2016年4月份，都市银行“负利率”活期存款占比已降至0%（见表2）。 6 2014财年日本银行业的净利润为3.33万亿日元。此数据为银行单体口径，数据来源为日本银行业协会。 7 为应对“负利率”造成的不利损失，信托银行已于2016年4月对金融机构的存款征收0.1%的管理费用，其实质是将成本转嫁给其它金融机构。 8 表2. 活期存款账户平均余额分布情况（万亿日元） 注：“负利率”的损失为0.2个百分点，因为其由0.1%降至-0.1%，累加为0.2个百分点 资料来源：日本央行，作者计算 第二，银行盈利水平下降，利息收入收窄。“负利率”政策通过压低金融市场利率对银行体系的收益产生了较大影响：2015财年（见表3），日本五大行净利润增速平均为-9.21%，而2013和2014财年的平均净利润增速为5.07%，降幅达14.28个百分点，净利润降幅最为明显的银行分别是银行类别 项目 2016年2月 2016年3月 2016年4月 所有银行 活期存款平均余额 254.05 266.7 275.