战略研究参考：日本负利率政策实施的背景、评价和问题

HeaderTable_User 1199170346 1139439906 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【投资策略·证券研究报告】 战略研究参考：日本负利率政策实施的背景、评价和问题 日本央行负利率政策参考 2016年1月，日本央行会议决定实行负利率政策，锚定基础货币调控的QQE推行近3年后，日银选择在此时点转向负利率政策，此举大大超出各方预期，并引发市场剧烈震荡。对其动因的分析，政策效果的判断，乃至与同期日元大幅升值、日股大幅跳水事件之间的关联机制，一度成为日本国内外，包括A股投资者激烈争论的焦点问题。本文由富士通综合研究所发布于日银负利率政策公布之后，在QQE施行以来的政策梳理、负利率政策背后推力、未来运行效果预期方面，都给出了较为全面而清晰的论证。通过此篇报告译介，希望可以为投资者提供基于日本本土智库研究成果，看待此次负利率政策形成机制、影响及未来货币环境走向的独特视角。 内容概要 日本货币宽松政策梳理： 1.从2013年起的QQE，一直以来是以调节基础货币供应量为主要手段。在QQE框架中引入负利率机制，实际上是将货币宽松抓手从调节基础货币量转变为调节利率。 2.一直以来，央行和政府推行货币宽松的根本目标，是锚定2%的通胀水平。 当前时点推行负利率动机分析： 1.以每月购买10兆国债的体量测算，QQE极限可能将近。 2.2%的通胀目标按期达成的可能性日渐微弱，市场预期控制基础货币投放已无法实现既定目标。 3.年初日本股市出现暴跌，日元大幅升值——一方面迫使企业压缩成本，进一步降低工资水平；一方面日元升值提供负利率政策操作空间。 负利率效果预期？ 1.短期、长期利率曲线迅速出现下调；政策波及范围和影响力较基础货币调节更广；确保宽松持续性，追加回旋余地。 2.而从利率下行空间来看意义不大（长期利率原本只有0.2%）；日本民众对现金偏好强，回旋空间有限，预计1%以上负利率很难实现。 负利率政策可能存在的问题？ 1.保留了调节基础货币的框架，操作手段与负利率相矛盾。 2.“黑田火箭”式的突发性政策加剧市场震荡，提升市场敏感度。引3.引发国际范围货币竞争性贬值担忧。 风险提示 政策沟通失灵引发市场震荡恐慌。 负利率政策或引发新一轮全球货币政策竞争性贬值。 报告发布日期 2016年03月06日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 相关报告 三重背离：美国总统初选“超级星期二”回顾与前瞻 2016-03-03 战略研究参考：山一证券100年史（连载之四) 2016-02-29 战略研究参考：山一证券100年史（连载之三) 2016-02-18 战略研究参考：日本农业六次产业化概要 2016-02-03 战略研究参考：山一证券100年史（连载之一） 2016-02-03 战略研究参考：山一证券100年史（连载之二） 2016-02-02 投资策略 本报告原文系日本富士通综合研究所2016年2月19日发表文章，在可见范围内未见不得引用之限定。本译文由东方证券研究所组织翻译，不代表我方观点。翻译概括在表达方式、细微语义习惯上或与原文意思表示存在一定差异，应以原文表述为准。 导读 2016年1月，日本央行会议决定实行负利率政策，锚定基础货币调控的QQE推行近3年后，日银选择在此时点转向负利率政策，此举大大超出各方预期，并引发市场剧烈震荡。对其动因的分析，政策效果的判断，乃至与同期日元大幅升值、日股大幅跳水事件之间的关联机制，一度成为日本国内外，包括A股投资者激烈争论的焦点问题。本文由富士通综合研究所发布于日银负利率政策公布之后，在QQE施行以来的政策梳理、负利率政策背后推力、未来运行效果预期方面，都给出了较为全面而清晰的论证。通过此篇报告译介，希望可以为投资者提供基于日本本土智库研究成果，看待此次负利率政策形成机制、影响及未来货币环境走向的独特视角。 负利率政策实施的背景、评价和问题 1、质化、量化宽松（QQE)框架变更 1月末的日本银行（日本央行）金融政策决定会议上，日本央行做出决定实施负利率政策。由于事前几乎无人对此有预测，所以此举对市场内外带来了巨大冲击。日本银行将这一政策命名为“附带负利率的量化、质化金融宽松”。同时使用“量化、质化、负利率”3个维度的强效金融宽松政策，是2013年4月以来持续近3年实施的“量化、质化金融宽松”（或称为“异次元缓和”，英文Quantitative-Qualitative Easing，略称QQE）的延续。而QQE政策最大的着眼点在于将金融政策调控目标从以前的利率变换成基础货币，如果要在QQE的框架上再追加金融宽松的话，就只有进一步扩大基础货币目标（以往每年约增加80兆日元）。但是，此次并没有增加基础货币的数量，取而代之的是将存在日本银行的一部分存款（超额准备金）实施－0.1％的利率。对于未来的走势，正如黑田总裁自己在出台该政策之后的演讲中所说，可能在必要的场合将进一步扩大负利率的幅度来追加宽松。由此可见，此次政策应解释为将以往的QQE变更为调控利率目标的框架。在之前黑田总裁多次否定将会实施负利率政策，因而这次决定给大家带来了巨大冲击。本文将首先考察为何日本央行要在目前的时间点变更政策框架，然后研究实施负利率的效果和界限，同时说明将政策目标从货币量转变为利率的意义。此外，作者认为此次决定还存在几个问题，最后说明这些问题将会对国内外的金融市场产生何种动摇。 2、负利率实施的背景 实施负利率政策的基本背景是，QQE的金融宽松政策已接近极限。2014年10月末的追加金融宽松政策实施以来，日本银行持续每月购买约10兆日元的长期国债，扣除偿还份额以外的持有量，每年增加80兆日元，大大超过新发行国债额（不到40兆日元）。若是能像当初设想的那样实现2年内达到物价上涨2％目标，如此程度的巨额购入不会发生大问题。但是实施QQE已经快3年了，根据日本银行的预测，要实现2％的目标还需要2年时间，即2017年下半年（而民间的经济学家中普遍不认同能实现该目标）。如果还要长期坚持巨额国债购买，无论日本的国债额能有多高，总有一天会达到极限。虽然我无法明确指出何时将达到极限，但去年夏季IMF的工作报告则已经公开指出“日本银行目前的国债购买将在2017年至2018年达到极限”，之后市场人士都对QQE的极 限非常关注。日经中心的岩田一政理事长（原日本银行副总裁）称，政策可以维持的期限要比IMF的试算更短，约到2017年中期左右。如此明确指出QQE界限的是在去年10月末召开的金融政策决定会上。当时不仅经济出乎意料的不景气，原油价格下落导致物价下跌，担忧加重，市场也预测将实施追加金融宽松政策。但是，日银当时得出的结论却是，将景气、物价预测向下方修正，将2％目标的达成时期延后至2016年下半年，并没有实施追加宽松政策。 日银的对外说明是，（1）虽然成长率低下，但从企业的收益和劳动供需来看，经济恢复的基调本身并没改变；（2）消费者物价虽然相比上一年几乎没有增长，但这是原油价格下跌的结果，若除去能源因素，物价的上涨基调是正常的。对此论调我没有异议，但是央行在背后还有其他理由，那就是对日元贬值诱导效果的怀疑（虽然日元贬值，但出口和设备投资都没有增加，若工资没有增加的情况下通过日元贬值而光使物价上涨，个人消费则应该是负增长），再继续更多购买国债应该是非常困难的。我认为，日本银行为了实现2％的通胀目标是一场持久战，原本就是短期决战状态的QQE要继续维持很困难，因此必须改变成持久的政策框架。但像这次为了延续去年12月实施的作为“补充措施”的QQE政策，今年1月实施负利率政策还是出人意料。 此时实施负利率政策的背景和理由如下。首先由于去年年底开始国际原油价格暴跌，不可避免地引起了物价下行（实际上，正如前文所述，去年10月日本政府将达成2％通胀率的目标设定为2016年下半年，仅仅过了3个月，又将该目标的实现日期延后至2017年上半年）。日本银行所强调的作为“物价基调”的指标是除去生鲜食品和能源的消费者物价，该指标同比去年12月虽然维持了1.3％的增幅，但通胀的指标不仅包括从物价联动国债利率计算出的BEI指标，还应包括各种问卷调查得出的企业和家庭的预期通胀指标。因此，不再采取新的措施，日本银行达到2％通胀目标是不现实的。而QQE已经接近极限，充分利用“辅助措施”只能小幅增加国债购买，如果设计每年增加10兆日元的基础货币目标，市场会解读为“政府快弹尽粮绝了”（如果是20兆日元增额，则会担心极限将更早到来。）这样一来，只剩下之前一直被否定的负利率政策这一个选择了。笔者认为，年初开始的日元升值、股市暴跌虽然不是这一政策变更的直接原因，但也无法说是没有关联。第一，日元升值、股市暴跌的结果，会引起企业对成本上涨的担忧从而不愿提高工资。对于希望通过提高工资来实现良性循环的政府和日本银行来说一定要避免这一事态的发生。第二，欧洲的经验告诉我们，负利率的效果主要通过汇率表现出来。因此假设维持1美元＝120日元的话，通过负利率使日元进一步贬值，会压制渐渐提高的工资的实际购买力（如果生活压力加大，会引起民众的反抗，这样对希望获取参议院选举胜利的安倍政权来说是不利的）。反过来说，年初开始的日元升值可能在背后推动日本银行出台负利率政策。 3、负利率政策的效果和局限 正如日本银行的说明所述，负利率政策的效果是将短期和长期的收益率曲线整体下调。以此为起点，将影响到汇率、投资、消费。实际上，在负利率政策出台之际，长期利率立刻下降了0.1％，住房贷款利率也相继下调。另一方面，QQE的最大缺点是政策波及效果不明显。日本银行的期待目标是提高通胀率（同时通过购买国债抑制长期利率上升从而降低实际利率），但是无论是理论上还是实践中，都无法找到“增加基础货币能提高通胀率”的根据。因此，负利率政策相比QQE，无疑具有更加明确的政策波及效果。 但是政策波及效果明确和政策具有量化效果是完全不同的。确实，负利率政策实施仅仅10天，10 年期国债利率就随之下降，成为关注焦点，但日本的长期利率在实施负利率政策之前也只有0.2％，即便今后下降到0也就下降了0.2％的幅度，无法借此对刺激景气效果期待过高，而且也无法期待今后不久能实现消费者物价上升2％的目标。这一点上，欧洲央行在实施负利率政策后虽然也没有对实体经济和物价带来较大效果，但从欧洲央行2014年决定实施负利率时的长期利率来看，德国当时也是处于极低利率，而西班牙的利率接近3％。之后，西班牙的长期利率一度下降到了1％附近，成为该国经济复苏的原因之一。从这一点长期利率的水准来看，日本的景气恢复效果要比欧洲还要微弱。另一方面，负利率政策的副作用方面，只要负利率控制在0.1％的程度，不会造成较大影响。虽然有担心对金融机构收益带来负面影响，但日本银行存款利率为负利率的影响适用部份只有10－20兆日元，不必过度紧张。当然由于收益率曲线整体降低，银行等利润被压缩，这也是负利率的政策波及效果，但这不能算是副作用。此外，由于负利率只是0.1％的程度，从日本的借贷市场的