全球经济金融问题研究：欧洲美元市场的借鉴与启示

1 内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2015年第4期（总第125期） 中国银行国际金融研究所 2015.3.18 欧洲美元市场的借鉴与启示 中国银行国际金融研究所课题组1 【摘要】所谓欧洲美元（Eurodollar）是指存放在美国境外银行（最初是位于欧洲的银行）的美元存款，或者是美国境外银行发放的美元贷款。从事欧洲美元业务的银行被称为欧洲银行（Eurobanks），从事欧洲美元存贷业务的市场则被称为欧洲美元市场。 近年来，随着人民币国际使用的加速发展和人民币离岸市场的逐渐产生，我们有必要重新回顾和借鉴国际主要离岸市场的经验教训。欧洲美元市场是离岸金融市场的最初形态，伦敦至今仍是世界最大的综合性离岸金融中心。欧洲美元市 1 课题组成员：陈卫东 钟红 徐奕晗。 2 场的产生和发展揭示出离岸金融市场发展的一些客观规律，这对我国发展离岸金融中心具有借鉴意义。 二战前，因缺乏稳定的币值、基于私人投资的资金来源较不稳定等原因，美元在境外“留不住”。 20世纪50年代，欧洲美元市场建立。欧洲美元离岸市场产生之初的主要业务是传统的银行存款与贷款。随着金融全球化与金融创新的发展，国际证券发行和承销等业务成为离岸金融活动的重要增长源。 欧洲美元市场对提升美元国际地位具有促进作用：欧洲美元市场满足非居民美元使用的偏好，促进美元的国际使用；有效促进了美元资本全球转移，强化了美元国际货币属性。但欧洲美元市场对美国境内货币政策和金融市场也造成一定影响：使美国货币总量和货币乘数的统计和分析增加了难度，弱化了货币与宏观经济的相关性，对美国取消国内金融和资本项目管制措施产生了一定的倒逼作用。 根据欧洲美元市场的情况，本文提出了对中国的借鉴意义：离岸市场有助于支持货币国际地位；发展初期需多渠道推动人民币“走出去”；创造纯离岸交易的条件，稳定人民币汇率；警惕离岸市场对境内市场的倒逼作用。 3 一、二战前美元在境外“留不住”的原因 从美国经济总量世界第一到欧洲美元市场的形成，经历了半个多世纪，这表明，雄厚的经济实力和发达的对外贸易并不足以支持一国货币离岸市场的产生。就美元而言： 1．缺乏稳定的币值。1872年美国经济规模世界第一、1915年出口规模超过英国1，在一战前美国的经济实力已足以支持美元国际化。然而，在1913年出台《联邦储备法》（Federal Reserve Act）之前，美国两次设立中央银行均告失败，国内金融体系混乱，各种国库券、银行券、支票账户充当流通货币，金字塔式储备金制度2极易产生系统性风险。从19世纪60年代到20世纪初，美国出现几次经济萧条和金融恐慌，并在1907年形成严重的金融危机。同时美国国内通货膨胀严重，金融体系和美元币值的稳定性无法保障，制约了当时的美元走向国际。直到1933年银行法（Banking Act of 1933）建立了联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC）,美国金融体系的混乱才得以平息，币值稳定性也大大增强。 2．基于私人投资的资金来源较不稳定。第一次世界大战之后，美国对欧洲的大量债权及配套清偿机制的建立形成了美元国际循环体系。然而，美元的国际循环不等于国际使 1 资料来源：Angus Maddison，《世界经济千年史》，北京大学出版社，2003 2 当时美国的银行业法案允许一些银行将同业存款计入准备金，导致某一银行因缺少流动性耗用准备金时，其他银行也将面临流动性不足局面，造成系统性流动性短缺。 4 用，也没有形成美元离岸市场。该循环体系在1928-1929年崩溃，究其原因，缺乏稳定的资金来源是最重要因素。当时美元国际循环的路径是：美国私人投资者将美元出借给德国（或英、法）1，德国用以偿还英法战争赔款，英法盟国再用这笔钱支付美国政府战争债务和战后重建贷款（见图1）。 图1. 一战后美元国际循环路径 这种线性的国际循环建立在美国私人部门对外投资意愿的基础上。20世纪20年代，随着美国国内股市繁荣，国内丰厚的资本回报使得私人资本对海外投资的意愿大幅缩减，债务链条循环体系从起点崩断。美元的第一次国际使用宣告失败。 二、欧洲美元市场的产生及主要业务 （一）欧洲美元市场产生的原因 20世纪50年代，欧洲美元市场建立。从普适性角度考 1 1924-1931年间，美国私人投资者对德国借出了约12亿美元，对其他欧洲国家借款11亿美元。资料来源：巴里.阿肯格林著，彭兴韵译，《资本全球化》，上海人民出版社，2009。 美国政府 美国私人部门 德国 英法盟国 5 虑，欧洲美元市场的发展是宏观制度环境与微观个体利益共同作用的结果。美元的大量输出以及美国对金融的管制导致欧洲美元市场迅速发展。 首先，雄厚的经济实力、活跃的对外贸易和投资是欧洲美元市场产生的前提。二战后，美国对外贸易额占世界贸易总额的1/3以上，资本输出额由1938年的115亿美元增加到1945年的170亿美元1。20世纪50年代后期欧洲各国经常项目实现可兑换，促使各国贸易商更多地使用美元作为结算货币，成为美元国际使用的经济基础。 其次，监管套利是欧洲美元市场产生的制度条件。美国方面，20世纪30年代商业银行法“Q条例”对银行存贷款利率进行管制，1966年对可转让存单（CDs）也实施了利率管制；1963年“利息平衡税”限制美国人购买外国证券；1965年“平衡自愿计划”要求美国的海外企业将利润汇回美国2。这些金融管制反而促使大量美元资金转投海外特别是欧洲市场，以寻找更高回报。 欧洲方面，1957年英镑危机后，英国政府限制英国的银行向“英镑区3”以外居民发放英镑贷款，却放松对英国的银行从事美元业务的监管，促使英国银行大量开展美元业务， 1 资料来源：Angus Maddison，《世界经济千年史》，北京大学出版社，2003。 2 60年代以来，美国国际收支持续逆差，西欧中央银行用美元兑换黄金，美国资金大量外流，造成美元汇价下跌。60年代的两项措施都是为了限制美元资金外流，然而收效甚微。 3 随美元第一次国际循环链条崩溃，欧洲各国债务负担加重、汇率贬值。1931年英国放弃了金汇兑本位制，北欧各国、葡萄牙、希腊、埃及、日本以及英联邦国家构成了所谓“英镑区”，区内各国以英镑纸币而不是拥有大量黄金储备的美元为结算货币。英镑区的存在实际上是对美元本位货币体系最大的挑战。 6 并由此确立了伦敦作为美元离岸市场中心的地位。在这些管制措施刺激下，一方面美元资产和美元业务转向海外，另一方面国际美元资本也寻求监管成本更低的市场。欧洲美元市场的存款规模由1963年末的70亿美元上升到1973年末的1321.1亿美元1。 再者，更低成本、更高收益是市场活性的原动力。二战后西欧国家经济复苏，对美元资金需求持续增加，欧洲美元市场利率上升。而欧洲银行2业务受到的管制非常宽松，没有存款准备金计提等成本，可以接受极低的息差利润（通常在0.5%以下3）。欧洲美元市场的存款利率较美国本土更高，贷款利率较本土更低，促使美元流到欧洲，美国本土银行的业务也向欧洲转移。 最后，稳定的资金来源和网络化循环体系是市场基础。在欧洲美元发展初期，美国政府对美元国际使用提供了有力支持。二战后，美国对西欧各国提供了大量援助和投资，为防止一战后出现的债务清偿链条不稳定问题，美国直接由政府部门向海外提供资金。各国获得资金后，从美国私人部门购买商品使资金回流美国，再由私人部门税收和购买国债等方式回归美国政府（见图2）。这一发起于政府部门援助的清偿机制更为稳定，有力促进了美国出口增长和国内就业。 1 资料来源：马骏、徐剑刚，《人民币走出国门之路—离岸市场发展与资本项目开放》， 商务印书馆（香港），2012。 2 特指所有经营离岸业务的银行。 3 资料来源：李扬、黄金老，《金融全球化研究》，上海远东出版社，1999。 7 图2. 二战后美元国际循环路径 自1950年起，美国国际收支经常项目开始出现逆差，1958年后由于美国对外战争等因素，逆差迅速增加。除了少量外国资本流入和黄金输出外，对外短期负债成为美国支付经常项目逆差的主要手段。美国国际收支逆差的扩大及对外流动性负债的增长与欧洲美元逐年增长的趋势是一致的。 此外，由于美元的结算货币、计价货币和储备货币职能，非美投资者也乐于持有美元资产，并将美元资产投资于欧洲美元市场。这些基金都构成了欧洲美元市场稳定的资金来源。由对外援助和商品出口构成的美元循环体系也更加复杂，在欧洲各国体现出网络化趋势。 由于美元独特的国际地位，美元离岸市场的形成除上述因素外，还受其他美元独特因素的影响。 美元的本位货币属性是欧洲美元市场产生的最主要原因。由于美元是各国货币的“锚货币”，在1971年之前不具备汇率属性，可以如黄金一样调节国际收支，因而各国均需储备一定量的美元，就此产生了美元的金融投资需求。即美国私营部门 美国政府 欧洲 各种债券 税收投资 商品服务 美元资金 援助 市场 私人部门 各国政府 8 使布雷顿森林体系崩溃后，美元的基准货币地位仍未被动摇，美元至今仍是大宗商品和国际贸易最重要的计价单位。这也是“石油美元”的产生并促进欧洲美元市场加速发展的重要原因。 时代特征下的政治与国际合作是欧洲美元市场的先天优势。欧洲美元市场的产生有独特的时代背景和政治因素。一是出于对立而产生的国别风险规避需求。20世纪50-60年代冷战背景下，东欧社会主义国家为避免美国制裁，将美元资产转移到欧洲银行；二是出于求同而出现的国际配合。二战后英国在国际货币体系的谈判中大幅让步1，促成了美元国际货币地位，并在欧洲美元市场产生初期放任甚至鼓励这一新业务的发展2。 （二）欧洲美元市场的规模和构成 欧洲美元离岸市场产生之初的主要业务是传统的银行存款与贷款。欧洲美元市场的交易分为两大类：银行相互之间的交易和银行与非银行间的交易。20世纪70年代是欧洲美元市场的主要发展时期，银行之间的相互存款占欧洲美元市场总额的2/3左右（见表1），具有明显的银行间市场特性。 1 二战后，英镑区和帝国特惠制依然存在，世界贸易的40%仍然用英镑结算。但英国在布雷顿森林谈判时并没有为自己争取更好的条件。考虑是由于英国需要大量美元资金而英国的政治理念倡导自由主义。 2 相对英国而言，德国和法国政府禁止本国银行对欧洲美元付息、瑞士银行对欧洲美元存款不仅不付息反而征收1%的管理费、法国和意大利禁止欧洲美元与本币互换合同。 9 表1. 银行间存款占欧洲货币存款总额 1974年 1975年 1976年 1977年 1978年 占比 57.8% 63.7% 61.2% 62.2% 58% 资料来源：吴念鲁《欧洲美元与欧洲货币市场》，中国财政经济出版社，1981年 由于大量银行间存款的存在，欧洲美元市场的规模需要分“毛值”（包括银行间存款的重复计算部分）和“净值”（剔除银行间重复计算的部分）。最有代表性的是国际清算银行（BIS）自1964年开始公布的统计数据（见图3）。 图3. 欧洲货币市场资金规模 资料来源：BIS，吴念